Llegó el día… Se activaron las CACs y se salió del default
Brecha inviable… ¿Salta el dólar o comprime el CCL?
Julio y Agosto. Ajuste Fiscal con retórica anti-ajuste
4,5% del PIB en 2021. Recalculando el escenario
La cuenta regresiva sobre las reservas del BCRA, que en agosto vendió US$1.250 millones, y US$430 millones más en los tres primeros días de septiembre, con una brecha cambiaria del 70%, un dólar de contado con liquidación 10% más alto que el overshooting de 2002 en términos reales, superávit en las cuentas externas y reservas netas (del Swap con China, de Encajes, de Basilea, de Repos con Bancos Locales y Sedesa) en US$6.900 millones, se da en simultáneo a:
1) Un mundo donde la liquidez sigue de largo. La semana pasada la Reserva Federal anunció una flexibilización en su esquema al anunciar un target promedio de inflación, por lo que esta puede ubicarse por encima del 2% anual durante un tiempo antes de empezar a subir sus tasas de interés, extendiendo el escenario de risk on global.
2) Un canje de la deuda que alcanzó al 99% de los bonos con legislación internacional (activando las CACs), y que descomprime enormemente la concentración de vencimientos en dólares hasta el 2024 inclusive.
3) El envío durante la semana pasada de una carta del Gobierno al FMI solicitando iniciar negociaciones para descomprimir los US$44.000 millones de vencimientos de capital con el organismo que arrancan en septiembre de 2021 (justo un mes antes de las elecciones de medio término) y se concentran en 2022 y 2023.
4) Una incipiente consolidación fiscal de corto plazo que en conjunto con un Tesoro que empieza a conseguir pesos en un mercado “sobre-ofertado” a plazos muy cortos, redujo significativamente el financiamiento monetario y acumuló un incremento en la “caja” vía una acelerada suba en los depósitos públicos. De los $430.000 millones queel BCRA transfirió en mayo y los $210.000 millones promedio de junio y julio, en agosto el cheque del BCRA ascendió a sólo $40.000 millones. Esto con un déficit fiscal que en julio se ubicó casi $100.000 millones por debajo de los $240.000 millones promedio de los tres meses previos, consistente con un aumento del gasto primario del 59% (32% cuando se excluyen los gastos para compensar los daños del COVID) frente al 100% i.a. de abril y mayo, y una proyección para agosto incluso mejor teniendo en cuenta que el financiamiento entre BCRA y colocaciones netas en el mercado sumó $100.000 millones.
Es cierto que, como la contracara de los $1,5 billones transferidos desde principios de año al Fisco, el exceso de pesos en la economía es muy alto; la suma de la base monetaria y los pasivos remunerados del BCRA duplica a la de las elecciones de Octubre pasado ($5 billones vs $2,5 billones) y en puntos del PIB pasa de 11% a 19%. Y esto ocurre con una demanda de pesos que empieza a desanclarse con la apertura de la cuarentena y con una tasa de interés en pesos que quedó desarbitrada de las expectativas de inflación y de devaluación agudizando la presión sobre la brecha cambiaria y las reservas del BCRA.
Pero partiendo de estos niveles de brecha cambiaria, con un dólar oficial alto y la deuda de dólares reestructurada, el margen del BCRA para ganar la pulseada en el corto plazo es elevado. A las paridades actuales, el BCRA cuenta con US$6.000 millones (US$13.700 millones en Bonares que serían canjeados por el bono 2030 y 2035) con los que podría intervenir en el contado con liquidación retirando en simultáneo pesos de la economía achicando la brecha cambiaria y reacomodando al alza la tasa de pesos. Adicionalmente, el Tesoro y/o el BCRA podrían ofrecer instrumentos a los exportadores indexados al tipo de cambio, como un mecanismo para acelerar la liquidación y en simultáneo moderar las expectativas de devaluación implícitas en el Rofex.
La dinámica descrita arriba avanza -con matices- e incorpora las cuatro condiciones que sosteníamos en nuestro informe mensual anterior se requerían para estabilizar la macroeconomía en el corto plazo: la liquidez global, el acuerdo de la Deuda, el acuerdo con el FMI y la consolidación fiscal. Pero convive con una política que esconde “el ajuste” mientras pregona contra la austeridad fiscal y, lejos de intentar “tranquilizar la economía”, agrega leña al fuego con una batería de decisiones que generan una enorme confusión. No sólo respecto al sendero de crecimiento de Argentina si el rebote se consolida y el aumento en las importaciones derrite el superávit de la cuenta corriente (lo que llamamos una agenda larga que apuntale la competitividad sistémica), sino con focos que semanalmente se abren y que ciertamente rompen todo intento de consenso que permita aprovechar el alineamiento de los precios relativos para reacomodar la inercia inflacionaria manteniendo un equilibrio entre señales a la inversión, y quien paga los costos frente a la necesidad de acomodar el desequilibrio fiscal.
Esto ocurre en simultáneo a una disparada en el número de casos del COVID a nivel país pero sobre todo en varias provincias que hasta ahora estaban al margen, mientras la cuarentena se va abriendo de facto con un lógico rebote de la actividad desde niveles bajísimos y una aceleración en el ritmo de aumento de la inflación. Por primera vez en junio el rebote de la actividad fue mayor al incluido en nuestro sendero (7,5% s.e. mensual vs. el 5% esperado) y los primeros datos de julio muestran que el freno con la vuelta a la fase 1 “virtual” de la cuarentena en AMBA fue muy acotado (entre 1 y 2% de merma desestacionalizada mensual consistente con una caída interanual de la actividad en torno al 15% frente al 26% de abril). Por otro lado, según nuestro Relevamiento de Precios Minoristas (RPM) el 1,5% mensual de aumento en los precios en abril/mayo pasaría al 2,6% en agosto con los precios libres subiendo al 4% y los dolarizados al 10%.
Mantenemos nuestro escenario para 2020 de caída entre 11/12% del PIB (con un arrastre positivo entre 5% y 6% para 2021). Una tasa de inflación en torno a 38% a fin de año con un dólar oficial cercano a $83 (consistente con el crawling peg al 2,7% mensual) y una brecha cambiaria retrocediendo al 60%. Partiendo del 4,5% del PIB anunciado para el déficit fiscal, la dinámica en 2021 va a depender de la capacidad para que el mercado construya una historia post reestructuración que descomprima el riesgo país, modere el financiamiento monetario y evite una disparada en la nominalidad vía una brecha cambiaria que no comprime y termine obligando al BCRA a devaluar más rápido. Como cuando en un match point la pelota pega en la red y la suerte define el partido; de momento la liquidez global ayuda a que caiga del lado correcto, pero paradójicamente y en contra de sus necesidades, la política la empuja del lado incorrecto. Por lo pronto, en el primer día de cotización de los nuevos bonos, los títulos en dólares con legislación extranjera cotizan con una TIR promedio del 11% (10,5% para los más cortos y entre 11,5%/12% para los más largos), todavía con poco volumen negociado.
