Sin anclas a la vista en un mundo convulsionado
Cascoteando el acuerdo con el FMI
Riesgo de ejecución
Meta fiscal
Meta de reservas
Meta monetaria
Riesgo de transición
Escenario Base 2022
Efectos de la brecha cambiaria
Brecha cambiaria, paritarias e inflación
Brecha cambiaria y distribución del ingreso
El mundo está cada vez más convulsionado. La guerra en Ucrania ya lleva casi tres meses y no se vislumbra una salida rápida mientras occidente sigue enviando armamento y recursos militares, y países como Finlandia y Suecia negocian el ingreso a la OTAN. La disrupción en el mercado de combustibles y de alimentos, que coordina por distintos motivos la salida de Rusia y Ucrania de ambos mercados (mientras la agenda verde no permite un rápido reacomodamiento de la oferta), aceleró la dinámica inflacionaria. Dinámica gatillada además por nuevos cierres por Covid de la economía China y por los problemas de oferta frente al corte en las cadenas de suministro y el encarecimiento de los fletes que había dejado la Pandemia.
Con distintas velocidades, empezando por la Reserva Federal, los Bancos centrales intentan retirar el enorme exceso de liquidez que inyectaron para financiar las medidas compensatorias de ingresos y crédito durante 2020, que en gran medida se extendieron durante todo 2021. Estos movimientos coordinaron una corrección violenta de todos los activos en el mundo y una renovada fortaleza del dólar. La caída de la riqueza detrás de semejante corrección en los precios de los activos sumado al encarecimiento de las hipotecas por la suba en la tasa de interés y el empinamiento en la curva de rendimientos (la tasa de 10 años en 2,8%) impacta hacia abajo sobre las proyecciones de crecimiento global (donde EE.UU. crecería más que China por primera vez desde 1976) mientras la inflación no se desacelera en un contexto donde los salarios acompañan por detrás.
En este mundo, la Argentina debería verse favorecida. Con cepo y sin acceso al crédito, el derrumbe de los activos locales y la disparada del riesgo país no tiene impacto inmediato. A su vez, la suba en los términos del intercambio mejora la cuenta de dólares, aunque impacta negativamente sobre las cuentas fiscales dado que sin el caño que permitiría transportar el gas de Vaca Muerta, las importaciones de energía se disparan e impactan plenamente sobre el fisco. Sin embargo, el BCRA no pareciera beneficiarse de la mejora en la cuenta de dólares y casi no compra reservas en el trimestre de oro, cuando se concentra la salida de la cosecha. En tanto, el impacto negativo sobre las cuentas fiscales se potencia además por la propia escalada en la nominalidad y su impacto sobre los subsidios (con costos que suben en pesos por los mayores precios de importación de energía y por la mayor devaluación del peso que la incluida en el programa con el FMI dada la escalada en la inflación). Pero fundamentalmente por la dilación en la agenda para subir tarifas y las nuevas decisiones de gastos que se impulsan desde el kirchnerismo duro y compiten con las que proponen otros sectores de la coalición afines al Presidente que aprovechan la debilidad para tomar ventaja.
En este contexto, los dos riesgos que marcábamos en nuestro último informe mensual -el de ejecución del programa y el de transición- se potencian. Los incentivos del FMI a dejar caer el programa son bajos dado que a partir de ahora los desembolsos son negativos (el país paga más de lo que recibe), pero el tira y afloje detrás de cada revisión va a aparecer. Por lo pronto, el FMI dejó trascender que no va a cambiar las metas acordadas. La revisión en curso es sobre las metas de marzo que se cumplieron con fórceps, pero se cumplieron. El primer waiver debería venir en septiembre con las metas del segundo trimestre donde no se va a cumplir ni la meta fiscal ni la de Reservas y seguramente tampoco la de financiamiento monetario. Es probable que la justificación del desvío se enmarque en el shock que provocó la guerra en Ucrania sobre los precios de la energía y los subsidios. Pero aun así, después quedan al menos cuatro revisiones más hasta las elecciones presidenciales. Probablemente una reformulación del programa si el desvío es muy grande, hay que ver dónde está la política para entonces.
Por lo pronto, en nuestro escenario Base para 2022 partimos del supuesto de que el programa no se cae (el FMI da un waiver en septiembre y otro en diciembre) y que los desvíos fiscales y de Reservas son controlados: 2,9% del PIB el déficit fiscal (en vez del 2,5% del Programa) y las Reservas en USD8.000 millones en diciembre (en vez de los USD11.500 millones implícitos en el programa). Esto implica algún grado de control de la política sobre las variables económicas que hoy no es tan fácil de imaginar. Detrás de esto, mantenemos un dólar a fin de año de $158 (el BCRA no acelera el crawling respecto al 4,1% mensual actual a la mayor inflación) y la inflación termina en 70% con un crecimiento de la economía en 1,6%. La brecha cambiaria sube al 90% pero no se dispara. No hace falta mucha imaginación para construir escenarios más disruptivos frente a la escalada de la política de los últimos días montada sobre la actual nominalidad. Por ahora preferimos no ponerles números.
El esquema no es sustentable, es regresivo y nos está introduciendo en un cambio de régimen inflacionario cada vez más perverso. Cualquier intento de estabilización, condición necesaria para empezar a construir una moneda que permita canalizar el ahorro a la inversión, requiere horizonte y gobernabilidad. Ambas son condiciones necesarias para avanzar con reformas estructurales que apuntalen la competitividad y nos permita corrernos de un modelo de salarios bajos y un BCRA que no acumula dólares.
Con un horizonte del gobierno cada vez más corto frente al calendario electoral, el margen para buscar acuerdos que permitan pensar en avanzar en esta agenda se diluye. Sobre todo, con un gobierno que no se deja ayudar y una oposición que quisiera evitar a toda costa una herencia “asintomática” como la que recibió en 2015. Pero con dudosa capacidad para avanzar a partir de 2024 en los acuerdos que requiere esta agenda si la ley del talión y el péndulo siguen rigiendo la política.
