Shock “controlado” y desregulación “de prepo”
Lejos de las propuestas de campaña de “prender fuego el Banco Central”, el programa de estabilización implementado un mes atrás incluye un “shock controlado” mucho más parecido al que imaginábamos, aunque con una calibración algo distinta.
En parte por cuestiones de diseño: retenciones menos extendidas, impuesto PAIS más alto, reimplementación del dólar blend priorizando el control de la brecha cambiaria y no la compra de dólares del BCRA, y una baja peligrosa en la tasa de interés nominal para acelerar la licuación del overhang de pesos.
En parte por demoras en las propias normas que apuntalaban la consolidación fiscal de corto plazo. Se incluyó el paquete fiscal en una ley ómnibus con 664 artículos entre los que se incluye la aprobación del DNU con otros 366 artículos en un juego a todo o nada). De hecho, a un mes de anunciado el programa económico las nuevas retenciones a las exportaciones siguen sin cobrarse en tanto la desindexación del gasto previsional, si se logra pasar la ley ómnibus (en todo o en parte en el marco de una negociación), se va a dar después de la megalicuación de las jubilaciones que coordina el salto inflacionario.
Fundamentalmente, porque el shock inicial se magnifica por el propio decreto regulatorio que, en simultáneo, abre la exportación y liberaliza precios internos, sin prestar atención a la escalada desordenada de costos en un contexto donde todavía no es claro el impacto en las tarifas. No tanto porque no hayan explicitado la voluntad de reducir la incidencia de los subsidios a la mitad (a 0,7% del PIB) sino porque no es evidente si se convalidará el aumento pleno solicitado en las audiencias en transporte y distribución de gas y electricidad. Si se da lo solicitado, la factura de un N3 (30% de los usuarios sin tarifa social y que reciben subsidio) aumentaría diez veces, en tanto un N1 (40% de los usuarios que hoy pagan sin subsidio) aumentaría por cinco. No queda claro que pasaría con el N2 (que hoy recibe tarifa social) ni como impactaría en el índice de precios si empieza a recibir un subisidio explícito en cantidades de energía, pagando el precio pleno por el resto. Algo similar ocurriría con el boleto de colectivo en AMBA que cuyo precio en principio se equilibraría con el del interior del país.
La magnitud del salto inflacionario y su moderación dependerán de la escalada distributiva detrás, de la capacidad para sostener la promesa fiscal, de que el Banco Central siga comprando dólares, que la brecha cambiaria no escale y de la tolerancia de la política y la sociedad a la recesión que el esquema va a coordinar. De corto plazo el ancla cambiaria (crawling al 2%) intenta frenar la escalada inflacionaria coordinada por el shock (en diciembre el IPC se ubicó en torno a 25,5% mensual), para caer a ¿22,5% en enero, 18% en febrero, 15% en marzo y acercarse desde arriba al dígito en mayo apuntando a que para entonces el crawling peg y la tasa de interés converjan a una inflación mas baja?. Por lo pronto, la brecha cambiaria reaccionó y la salida del esquema 80%/20%, indispensable para que el BCRA siga comprando dólares choca contra un dólar oficial que tiende a atrasarse y probablemente requiera dejar atrás el aumento demorado en las retenciones si se quiere evitar un salto cambiario, complicando el ancla fiscal.
En algún momento se debe mutar a un programa monetario que incluya un programa fiscal (que no sólo esté basado en impuestos extraordinarios, en un nuevo blanqueo y/o en una megalicuación del gasto) y en un programa financiero (que no puede estar basado sólo en recircular hacia el Tesoro los pesos acorralados sin perpetuar el perverso status quo del cepo). La obsesión de “ordeñar” el overhang de pesos, un poco licuando y otro poco con Bopreal y con deuda del Tesoro pareciera estar encontrando algún límite. Por lo pronto el objetivo del Bopreal apunta a USD5.000 millones (van USD21.000 millones de deuda contabilizada y el registro se cierra el 24 de enero), en tanto el canje de Pasivos remunerados por deuda del tesoro que se usó para dejar en cero el financiamiento del BCRA al tesoro para pagar deuda en dólares a los bonistas, pareciera haber llegado hasta acá según lo acordado con el FMI. El ajuste ocurre echándole la culpa al gobierno que se fue, con controles de capitales y sin una competencia política que derrumbe el programa financiero como ocurrió entonces. Si el ancla es creíble, la remonetización se va a dar y la economía debería rebotar en algún momento del segundo semestre con una brecha cambiaria acotada.
La agenda era complicadísima. Milei mostró pragmatismo al correrse del discurso de campaña e intentar un programa de estabilización. ¿Mostrará el mismo pragmatismo en la negociación del DNU y el proyecto de ley, o mantendrá el juego a todo o nada, con riesgos ciertos sobre la gobernabilidad y su programa de estabilización? ¿Podrá negociar con la “casta” estableciendo prioridades que aseguren la viabilidad del programa fiscal y financiero, distribuyendo mejor los costos del ajuste que hoy recae fundamentalmente sobre la clase media? Demasiado temprano para hacer un pronóstico teniendo en cuenta que 2025 vuelve a ser año electoral y además arrancan con fuerza los vencimientos de la deuda en dólares.
Por lo pronto, en el corto plazo las chances de que funcione no son cero. Cinco items a monitorear: ¿Cómo evoluciona el conflicto distributivo frente al fogonazo inflacionario? ¿Cuál es la reacción de la sociedad a la inflación y al ajuste muy recesivo? ¿Se sostiene la compra de dólares del BCRA cuando se normalice en mayo el pago de las nuevas importaciones? ¿Qué muestran mes a mes los números fiscales? ¿Cómo sigue el tratamiento del DNU y de la ley ómnibus en el Congreso?
