Seis puntos a monitorear
Terminamos nuestro último informe mensual planteando seis puntos a monitorear: tres económicos asociados a la estabilización y tres sociales/políticos asociados a la gobernabilidad y a la capacidad para apuntalar la productividad sistémica y la consolidación fiscal duradera, condición necesaria para que la estabilización funcione.
Los tres económicos: 1) Como sigue el sendero de reducción de la inflación, 2) Si se sostiene la compra de dólares del BCRA a medida que se empieza a normalizar el pago en cuotas de las nuevas importaciones y cuál es su impacto sobre las reservas netas y la brecha y 3) Qué muestran mes a mes los números fiscales y su impacto sobre el programa monetario.
Los tres sociales/políticos: 4) Cómo evoluciona el conflicto distributivo (paritarias/paros) frente a la licuación de ingresos coordinada por el fogonazo inflacionario, 5) Cuál es la reacción de la sociedad frente a la recesión y a la licuación de ingresos y ahorros Y 6) Cómo sigue el tratamiento del DNU y de la ley Ómnibus, tras la vuelta a foja cero.
Puntualmente hacíamos hincapié en que detrás del programa de “shock controlado” había margen para empezar a contar una historia al mercado. La principal incertidumbre estaba puesta en el devenir de los factores sociales/politicos, mientras que era esperable: una reducción de la inflación después del salto inicial, que el BCRA siga comprando dólares, aunque menos, a medida que empezaban a pagarse las nuevas importaciones con el cronograma 30/60/90/120 días, y también que los números fiscales (al menos hasta mayo) mostraran superávit.
Un mes más tarde, el programa económico funciona, incluso mejor que lo esperado.
1) La inflación se modera un poco más rápido, pero sigue siendo absurdamente alta e inconsistente con el crawling peg al 2% mensual (25,5% en diciembre, 20,6% en enero y en torno a 16% los primeros datos de febrero), en tanto la brecha cambiaria se mantiene controlada a mitad de camino entre el piso de 10% de principios de enero y el 55% de un mes atrás, mientras se sigue enviando el 20% de las exportaciones al CCL. Falta el impacto tarifario que empezó a regir en febrero aunque con un cronograma más lento del que se visualizaba un mes atrás. Todavía no queda claro el cambio en el esquema de subsidios (se pasaría de subsidiar la oferta a subsidiar la demanda) ni su impacto sobre la estadística de precios.
2) El BCRA sigue comprando dólares aunque a un ritmo menor y esta semana empieza a pagar el 50% de las importaciones. En el primer mes desde que arrancó el programa acumuló compras por USD4.299 millones mientras que en el segundo mes lo hizo por USD2.987 millones. Las reservas netas pasaron de ser negativas en USD12 mil millones a serlo también negativas en USD6 mil millones, sin contar la emisión de Bopreal para estructurar la deuda comercial. A pesar de la emisión de pesos por la compra de dólares, por la tasa de interés sobre los pasivos remunerados y por el desarme de Ledivs, el programa monetario es bien contractivo. La contracción por Bopreal, por recompra de deuda del Tesoro al BCRA previa colocación de deuda a los Bancos (que en simultáneo compran una opción de salida -PUT-) y la licuación vía inflación, se refleja en una base monetaria y Pasivos Remunerados que caen 34% y 12% en términos reales desde que arrancó el programa, alcanzan a USD12 mil y USD35 mil millones respectivamente al dólar oficial.
3) El déficit financiero en 2023 finalizó más cerca del 4,5% del PIB que el 6% del PIB reflejado inicialmente, tras la corrección del cómputo en la cuenta de intereses de la recompra de deuda por parte del Tesoro con el excedente de pesos conseguido en la licitación de diciembre. Si se toma en cuenta la reducción a la mitad de la deuda flotante en el último mes del año pasado, el deficit inercial luce más cerca del 4,2% del PIB, 1 p.p. abajo del presentado como punto de partida del programa. A pesar de la concentración de intereses, enero mostró un superávit financiero de $518 mil millones con gastos que crecieron 40% por debajo de la inflación e ingresos que lo hicieron en línea. Frente a una inflación del 254%, los gastos de capital cayeron 50% nominal, las transferencias a provincias se estancaron, los subsidios económicos subieron 27% en tanto las prestaciones sociales y las transferencias a universidades lo hiceron 144%. La licuadora funcionó a pleno en enero.
El programa es inflacionario y recesivo. La expectativa es que la caída en el nivel de actividad permita vía desplome de las importaciones seguir saneando el balance del BCRA. El descenso del consumo ayudaría a comprimir los precios en dólares de los bienes apuntalando el cambio de precios relativos sin terminar de reventar los ingresos de la población. La pregunta del millón es cuán rápido desacelera la inflación, cuán profunda la recesión y en qué medida las micro devaluaciones diarias y la tasa de interés pueden converger a una tasa de inflación de un dígito, sin tener que recurrir a un nuevo salto cambiario que vuelva a acelerar la dinámica cuando en simultáneo se debe salir del 80%-20%. En algún momento hay que pasar del ancla cambiaria a un programa monetario que no sólo esté basado en un ajuste fiscal en base a una megalicuación del gasto que no se sostiene y en un programa financiero que sólo recircula hacia el Tesoro los pesos dentro del cepo vendiendo Puts a los bancos. Todo esto “suponiendo” que los puntos sociales/políticos (4, 5 y 6) se manejan con menos fricciones de las que aparecen a la vista, frente a la contraofensiva que escaló después del traspié en el Congreso y se extendió el fin de semana al X del Presidente y su ejército de seguidores.
