Opinión Pública, Flujos y Fundamentos
Lo que empezó como un programa pragmático de shock controlado para intentar capitalizar el balance de un BCRA quebrado sin romper contratos con superávit fiscal primario de 2% del PIB y un tipo de cambio alto que permitiera al BCRA comprar dólares (vía desplome en las importaciones) y licuar parte del excedente de pesos (vía inflación y tasa de interés negativa) mientras se avanzaba en un programa monetario (que permitiera empezar a construir un ancla distinta al tipo de cambio con el fin de ir desarmando el Cepo), tropezó.
En parte por la forma en que se calibró en un principio donde se estableció un seguro al carry trade vía un esquema blend que destinaba en forma automática el 20% de las exportaciones al CCL (USD9 mil millones hasta mayo) mientras se acumulaba una nueva deuda comercial estimada en USD11 mil millones por el pago en cuotas de las importaciones dejando el stock en niveles similares a los previos a los Bopreales, mientras sólo retuvo en las reservas la mitad de los USD17,6 miles de millones que compró. Aún con la reactivación del swap chino y el desembolso del FMI, las Reservas Brutas pasaron de USD21 mil millones a casi USD30 mil millones y las netas de ser negativas en USD11,4 mil millones a ser negativas en USD2,5 mil millones.
En parte por la decisión de sostener más tiempo del recomendable el crawling peg al 2% mensual, bajando en sólo seis meses el overshooting del tipo de cambio real a la mitad (los $903 de hoy contrastan con los casi $1.700 de mediados de diciembre a precios de hoy) y apenas 19% por encima de los niveles de partida frente a un salto inicial del dólar del 120%. Pero lo que al principio era discutible, se convirtió en mala praxis cuando la premura por desarmar la deuda del BCRA se hizo acelerando la baja en la tasa de interés (Pases al 3,3% mensual), e incentivando la migración a LECAPs (4,2% mensual), cambiando costo cuasifiscal por costo fiscal, bajando la remuneración de los plazos fijos al 2,8% mensual y generando un rulo entre la tasa de caución y la de LECAPs que desarbitra la tasa de política monetaria fijada en el nuevo esquema por las licitaciones de LECAPs respecto a la vigente en el mercado secundario.
El salto en la brecha cambiaria desde fines de mayo pareciera haber puesto fin al desarme de los pasivos remunerados a cambio de deuda del Tesoro. Por un lado, en las últimas licitaciones sólo aceptó un monto similar a los vencimientos de mercado. Por otro lado, el Ministro avisó que se acabó la etapa de tasa de interés negativa (la tasa de la LECAP en 4,25% coincide con la inflación de mayo en 4,2%), por lo que deberían subirla frente al salto en la inflación que se avisora para junio teniendo en cuenta que se retomó la agenda tarifaria (nuestro Relevamiento apunta a 5,6% en junio) ¿Lo harán para intentar moderar las presiones cambiarias que aparecen e intentar incentivar la liquidación de exportaciones mientras avisan que el crawling peg al 2% y el Blend se sostienen a rajatabla refutando al FMI? ¿Sólo reaccionaran con la LECAP o también la de Pases para asegurar el traslado a Plazos Fijos?
Desde que arrancó el programa, la deuda del BCRA por pasivos remunerados cayó de $54 billones a precios de hoy a $18 billones, mientras la deuda del Tesoro en manos del mercado subió de $36 a $63 billones a precios de hoy. La primera cayó $34 billones, la segunda subió $27 billones, la licuación fue de sólo 8%, el resto se “revoleó” al Tesoro y al BCRA que aumentó la deuda en dólares en $5,5 billones (Bopreales-Lediv). Como seguro, el Tesoro mantiene depósitos a tasa cero en el BCRA por $12,9 billones haciendo carry negativo. El festejo por la caída a precios de hoy en la creación endógena de pesos de $6 billones por mes a menos de $1 billón, contrasta contra el aumento en la deuda del Tesoro que genera la emisión de instrumentos a descuento y sin cupones.
De los $63 billones de deuda en manos del mercado, hay $52 billones que están en los balances de los Bancos, que a su vez cuentan con $26 billones en Puts (derecho a venderle los bonos al BCRA). De estos últimos sólo 6% se ejercen en los últimos 30 días, el resto se pueden ejecutar en cualquier momento. A diferencia de las primeras colocaciones de deuda de la actual gestión que intentaban extender plazos (con indexación y Puts), las nuevas LECAPs se emitieron a corto plazo, sin Puts y con una excepción en la normativa que limita el riesgo sector público en los balances de los Bancos, llevando la deuda del Tesoro del 20% de los activos al 35%.
La contracara fue un cambio en la estructura de la deuda en pesos, hoy casi 30% es a tasa fija, pero sumando todo lo que vence (incluyendo Bopreales y Organismos) hay vencimientos por USD39 mil millones en lo que resta del año y por otros USD39 mil millones el próximo. Los vencimientos están calculados tomando el dólar oficial sosteniendo el crawling al 2% mensual y la inflación del escenario del FMI: 139% en 2024 y 45% en 2025 (consistentes con una desaceleración al 4,2% mensual en 2024 y 3,2% mensual en 2025). Con este escenario, el tipo de cambio real, que hoy se ubica 19% por encima de los niveles de arranque, se ubicaría 13% por debajo a fines de 2025.
La pregunta del millón es cómo sacan el cepo y ponen a competir el peso con el dólar con un tipo de cambio que se sigue atrasando, tasa de interés de plazos fijos negativa, un aumento del riesgo Tesoro en los balances de los bancos y un resurgimiento de los fondos de LECAPs para manejar el capital de trabajo con esta concentracion de vencimientos. Todo con un riesgo país de 1.450 pbs. ¿A qué tasa y plazos se puede financiar la Argentina sin Cepo? ¿Cuál es el superavit primario que equilibra el financiero teniendo en cuenta que hoy el cupón promedio es de sólo 3,8%? ¿Cuáles son las chances de un nuevo programa del FMI sin correcciones previas? Por lo pronto, el Ministro ganó tiempo avisando que sólo va a sacar el Cepo cuando estén dadas las condiciones sin compromiso de fecha.
El deterioro de los fundamentos, convive con una opinión pública que acompaña y flujos que frenaron el recorrido bastante antes de asegurar una respuesta contundente a las preguntas sobre el programa financiero frente a la concentración de vencimientos. Respondiendo al título del último informe mensual; no era ajedrez, como en el juego de la OCA dependemos del azar (y/o dólares que, hasta ahora, siguen sin aparecer) mientras empezamos a retroceder casilleros.
