En octubre se alinearon los planetas. El BCRA volvió a comprar dólares (acumula USD761 millones en lo que va del mes) y el riesgo país volvió a los niveles de mayo acercándose raudamente a los 1.000 pbs después de haber tocado casi 1.700 pbs. dos meses atrás. En este contexto, la convergencia del dólar financiero al oficial se acelera, pasamos de una brecha del 50% en agosto a una del 20%. Con una convalidación de la tasa de interés de Lecaps más largas en torno a 3,9% mensual en la última licitación, una de plazos fijos entre 3 y 3,5%, crawl al 2% y un dólar financiero cayendo, el carry trade sigue siendo de largo, sobre todo si le creemos al Presupuesto 2025 que incluye una caída en la inflación al 1,4% mensual con un crawl arrancando en 2% mensual y terminando en 1%. Recordemos que un año atrás, en la previa a la elección el dólar CCL llegó a cotizar $1.200, equivalentes a $3.100 a precios de hoy.
Son precisamente los dólares del blanqueo, los que se empezaron a recircular en la economía vía crédito bancario en dólares (+USD1.000 millones) y suscripción de ON del sector privado (USD1.480 millones pagando tasas desde 4,97% a 9,5%). De golpe, las cuatro cosas que mira el mercado que se habían descoordinado en mayo/junio cuando el BCRA dejó de comprar dólares por el sostenimiento del blend, se ordenaron:
- El BCRA volvió a comprar dólares, aunque las reservas brutas se sostienen en USD28.000 millones y las netas siguen siendo negativas en USD6.000 millones. Además, hay USD9.000 millones de depósitos en las sucursales de los Bancos a la espera de ver que hacen los que blanquearon con ellos.
- El Gobierno sigue mostrando el compromiso con el déficit financiero cero, luego de un ajuste del gasto a agosto (base anualizada) de 5,3 p.p. del PIB. El no registro de los intereses de la deuda en pesos, de momento no entra en los análisis.
- La inflación cayó 3,5% en septiembre y en octubre nuestro RPM apunta a 3%.
- Milei se estabiliza en las encuestas después de la caída de septiembre. El freno al rechazo al veto a la ley de financiamiento educativo muestra la capacidad para evitar el bloqueo de una oposición desorientada.
Esto un mundo donde la búsqueda de rendimientos reapareció tras el inicio en la baja de tasas de la FED, con ingresos de fondos a emergentes récord en la última semana, y donde la historia argentina detrás de Milei vuelve a tomar preponderancia en la región.
La pregunta hasta cuándo dura el carry, encuentra ahora adeptos que sostienen que este es el inicio de un proceso largo. Repiten la narrativa del gobierno de que el peso va a ser el bien escaso y los argentinos van a seguir sacando los dólares del colchón para financiar consumo directo e indirecto (vía crédito doméstico fondeado con crédito en dólares impulsado por el blanqueo para compensar ingresos que no se recuperan sobre todo en el sector público y sectores informales). “La dolarización endógena”.
En este escenario, el dólar financiero converge al oficial y cuando eso ocurra el blend desaparece de facto (no tiene sentido para el sector privado liquidar el 20% de la exportación al dólar financiero), por lo que hipotéticamente la compra de dólares del BCRA se aceleraría y se achicaría la restricción de divisas. Sin blend (de facto o de jure) la capacidad para intervenir en el CCL ayudada por la baja en el Riesgo País, permitiría extender el carry trade. Siempre suponiendo que la demanda de pesos se sostiene, o dicho de otra forma la demanda de la deuda en pesos se sostiene con anabólicos de tasa de interés e intervención en la brecha si hace falta.
Los supuestos detrás son que la sociedad sigue tolerando el ajuste, que el atraso cambiario coordinado no es un impedimento ya que la Argentina tiene 6 o 7 sectores que pueden convivir con el dólar que resulte de este esquema y que la deuda pendiente con casas matrices por utilidades y/o importaciones impagas (que solo asciende a USD6.000/7.000 millones), puede seguir esperando. En definitiva, la expectativa es llegar competitivo a la elección de medio término con la economía acompañando y dejar demostrado que “el populismo” no vuelve más. La acumulación de vencimientos de la deuda en pesos medida en dólares para entonces producto del propio carry, extienden el escenario de cepo. No es intuitiva la puerta de salida, aún con un escenario político favorable en 2025.
La novedad es que, con esta historia financiera, la dependencia de Trump y el FMI para sostener el año electoral se acotó. Si el riesgo país sigue cayendo, es probable el Gobierno intente un canje voluntario de los bonos cortos en dólares con NPV positivo utilizando la modificación reciente por DNU de la ley de administración financiera que descomprima las necesidades de dólares del fisco y evite el Repo. Si esto ocurre, sin blend de facto (o de jure) y con un mayor financiamiento neto del sector privado, el nivel de reservas del BCRA va a depender directamente de la intervención en la brecha requerida en un contexto de mayor atraso cambiario. Claro que esto se retroalimenta.
Por lo pronto. Tachamos el escenario de correcciones con el FMI en enero, y mantenemos dos dinámicas. Una en la cual la retroalimentación es positiva, cae el riesgo país y la intervención requerida para mantener la brecha es acotada por lo que el BCRA acumula reservas. Otra donde la necesidad de intervenir en la brecha escala y la retroalimentación se torna negativa. Hoy los flujos están encaminados en la primera dirección, se requiere que el mundo siga acompañando y fundamentalmente que la sociedad siga tolerando el ajuste de cara a una elección que, como siempre ocurre una Argentina polarizada y sin acuerdos básicos, determina escenarios binarios.
