Ancla fiscal y cambiaria con cepo y sin crédito externo
El desplome en la tasa de inflación (del 25% mensual de diciembre, luego del sinceramiento cambiario, al 2,2% mensual en enero, 2,7% en febrero según nuestro RPM) y el rebote de la actividad (que en noviembre volvió a los niveles de octubre 2023 luego de haber tocado piso en abril pasado), explican en gran medida el caudal político de Milei. Quien que a pesar de la sucesión de errores “no forzados”, de la peligrosa escalada en la violencia verbal amplificada vía redes y el verticalismo a ultranza “con guillotina” aplicado a funcionarios, pareciera sigue siendo preferido por cerca de la mitad de la sociedad frente al temor de volver atrás en un contexto de enorme fragmentación de la oposición.
De momento el deterioro en su imagen parece menor a la escalada mediática del cryptogate en tanto el ojo sigue puesto en los riesgos de judicialización en EE.UU. y fundamentalmente el alcance a su entorno más cercano no sujeto de “guillotina”.
Recordemos que las encuestas son una de las cuatro cosas que mira de cerca el mercado en conjunto con los números fiscales superavitarios, la compra de dólares del BCRA y la nominalidad descendente balizada por el equipo económico con cepo, crawl al 1% desde febrero e intervención en la brecha cambiaria; la que haga falta por encima del blend para mantener el dólar CCL en torno a $1.220 y la brecha entorno al 13/14%.
También que durante todo 2024 y hasta el pago de enero 2025, el BCRA compró USD23 mil millones y el Tesoro le compró al BCRA USD15,8 mil millones pero sólo le quedan en los depósitos USD2,5 mil millones. El resto los usó para pagar vencimientos.
La novedad es que el gobierno pudo transitar un año y dos meses pagando sin acceder al mercado. La contracara, sumada a un Tesoro que desde septiembre pasado sólo refinanció el 90% de los vencimientos de la deuda en pesos y para comprar los dólares usó los pesos que tenía depositados en el BCRA producto del desarme de pasivos remunerados, es una remonetización de la economía sin su contracara en las reservas del BCRA manteniendo la dependencia del cepo. En efecto, la base monetaria se triplicó desde que empezó el gobierno (+20% en términos reales) y se duplicó desde que arrancó el desarme de los pasivos remunerados en mayo pasado (+50% en términos reales). En tanto las reservas brutas sólo subieron USD5 mil millones y las netas (descontando los próximos pagos de Bopreal y los depósitos del Gobierno) sólo USD2 mil millones. La base monetaria pasó de $10 billones a $30 billones, las reservas netas pasaron de ser negativas en USD11,5 mil millones a ser negativas en USD8,8 mil millones y la deuda relevante (mercado+organismos) de USD279 mil millones a USD266 mil millones.
La monetización no es mala per se, de hecho, es lo que permitió la agresiva expansión del crédito en pesos, y en simultáneo con una política fiscal que dejó de ser contractiva en el margen (pero mantiene el compromiso con el equilibrio) y una política de ingresos que en el sector privado (formal e informal) viene recomponiendo contra la inflación, explican el rebote de la actividad. La discusión es sobre el ancla y la dicotomía que hay entre la remonetización con cepo y sin acumular reservas que se está haciendo, lo que el FMI estaría demandando y el contraste con lo que el sostiene el Presidente.
Por un lado el FMI demanda un esquema menos rígido, que vaya desarmando el andamiaje del cepo. Eventualmente un tipo de cambio flexible entre bandas angostas, donde el BCRA compre dólares en la banda inferior y desacumule dólares en la banda superior. Además de destrabar el crédito al sector público, este esquema requiere un dólar más alto que reestablezca el superávit en la cuenta corriente, fundamentalmente el desarme del Blend y tasas domésticas más altas.
Por otro, a pesar de la evidente remonetización, el Presidente sigue insistiendo que la oferta de pesos es fija y que vamos a poder ir a un tipo de cambio flexible cuando la inflación converja al crawl. Puso fecha el 1 de enero de 2026 o antes si el FMI recapitaliza el BCRA con deuda del Tesoro. En este esquema teórico que no se condice con lo que está ocurriendo, el BCRA nunca acumula reservas, ni se remonetiza la economía. Explícitamente menciona la dolarización endógena: “sin pesos la gente va a tener que empezar a transar y el sistema financiero intermediar los dólares”.
Como venimos sosteniendo, es difícil imaginar un acuerdo con el FMI pronto con fondos frescos más allá de un eventual acuerdo corto (Stand by) que permita salir del paso asegurando el rollover de los vencimientos con organismos sin modificar el actual esquema cambiario. Y también es difícil imaginar una modificación en el esquema cambiario hacia uno de flotación administrada antes de las elecciones.
Mantenemos (y adaptamos a la dinámica del último mes) los dos escenarios para 2025 “Funciona o no Funciona” manteniendo el statu quo actual del cepo. Asumimos que el FMI nos va a dar un acuerdo corto que descomprima el programa financiero rolleando los vencimientos con el FMI y organismos (USD6,7 mil millones). El programa financiero de pesos todavía tiene margen para monetizar dentro del esquema actual (quedan $5 billones en depósitos en el BCRA y según indicaron quedarían otros $5 billones en cuentas en el Banco Nación cuyo desarme podría ser financiado achicando Lefis). Eventualmente podría jugar con los encajes, y acercar la base monetaria, hoy en $30 billones, a los $47,7 billones de base monetaria amplia. Con la estimación de superávit fiscal primario y los pesos acumulados en estas cuentas, en la matemática el roll over podría reducirse hasta el 60% (fue del 76% en la última licitación).
Con un riesgo país en 720 puntos básicos y la fuerte intervención observada en la brecha, la economía transita en el medio de los dos escenarios. La iteración entre la política, lo financiero y la economía real, el resultado de la elección y las decisiones que se tomen después, van a torcer el escenario en 2026.
