| La salida de depósitos observada durante octubre en el epicentro de la crisis financiera mundial, propagada en Argentina por la decisión de avanzar en la re-reforma de la seguridad social, se frenó durante noviembre. El aumento en los controles implícitos y explícitos para acceder al mercado de cambios, y posteriormente la rápida aprobación por parte del Congreso de la medida, que sin dudas aumenta la solvencia de corto plazo del sector público, ayudó a frenar la fuga de capitales, que sólo durante octubre había llegado a US$5.000 millones, US$33.000 millones desde julio de 2007. Durante noviembre esta se habría reducido a tan sólo US$500 millones y el Banco Central logró recomponer parte de las reservas perdidas. Sin embargo, y al igual que en episodios anteriores, la tasa de interés volvió a caer, pero estacionándose ahora, en un escalón más alto. La tasa Badlar, que retornó a 12% luego del conflicto con el campo, subió a 26% en plena corrida y hoy se ubica en torno a 18%. Claro que esto ocurre con una tasa de inflación que se desaceleró fuertemente en el margen y en términos anualizados (el registro promedio de los últimos tres meses) alcanza a 12%, convalidando tasas de interés positivas luego de años en los que el país convivió con tasas negativas en pesos, aunque positivas en dólares. Esta dinámica refleja la reducción del colchón cambiario que presentaba la economía en un mundo donde el dólar vuelve a apreciarse como consecuencia de la búsqueda de refugio. Con un tipo de cambio que puede descomponerse en tres partes -el que equilibra la cuenta corriente, el que estabiliza la salida de capitales producto de la crisis internacional y el que estabiliza la salida asociada a la incertidumbre que genera la política-, la distancia al equilibrio depende de qué medida se utilice. La primera medida no está muy lejos: un dólar a $/US$3,25 determina un tipo de cambio real multilateral es de 1,8 (base 1 a fines de 2001). La medida que equilibra que equilibra la salida de capitales generada por la aspiradora externa podría rondar 3,5/3,6. Por último, la que incorpora la incertidumbre local está valuada por los futuros en Nueva York, en torno a 3,9 a tres meses, compatible con tasas de interés del 65% anual. La política del BCRA, mientras tanto, apunta a desplazar muy despacio hacia arriba el tipo de cambio de referencia, controlando la estabilidad de los depósitos y la demanda de pesos. El margen de maniobra sigue estando, aunque la capacidad de la economía para generar divisas se reduce a la par de la caída del superávit en cuenta corriente, que proyectamos para 2009 en torno 0,4% del PIB (US$1.200 millones). Mientras tanto, el sesgo de la política económica actual sigue apuntando a recomponer los ingresos fiscales dañados por la caída en los precios de los commodities, en un contexto de freno brusco del nivel de actividad. La correcta decisión de hacer política fiscal contracíclica choca contra con la escasez de ahorro fiscal durante la fase alta del ciclo, derivada de una política fiscal inconsistente; en tanto, la herramienta cambiaria para recomponer los recursos fiscales compite con la estabilidad del sistema financiero. Es en este escenario que, adicional al cambio de régimen previsional, se suma ahora una nueva batería de medidas, que incluye un blanqueo de capitales dentro y fuera del país, una amplia moratoria impositiva y previsional y beneficios fiscales para la formalización del empleo en PyMES. Es evidente que cualquier blanqueo de capitales o moratoria impositiva son beneficios injustos en detrimento de quienes pagan sus impuestos, y al mismo tiempo chocan con las normas internacionales en lo relacionado a lavado de dinero. Sin embargo, también es claro que en circunstancias excepcionales como las que se viven hoy en todo el mundo, corresponde la aplicación de medidas excepcionales para alejarse de los escenarios más nocivos en términos de generación de desempleo y pobreza, producto seguro de cualquier disrupción financiera. El beneficio fiscal es difícil de mensurar, pero si nos retrotraemos a las dos experiencias anteriores, el aumento en la recaudación podría rondar entre 3/4% de la recaudación total, algo así como $10.000 millones que se adicionan al flujo derivado de las AFJPs, con la salvedad de que en este caso se coparticipan. La estrategia de hacerse de recursos adicionales esconde el doble objetivo de la política económica de maximizar el gasto sin entrar en Default, sabiendo, de acuerdo a nuestra experiencia histórica, que los Gobiernos que han entrado en cesación de pagos no son los mismos que los que reestructuran la deuda años más tarde. Ahora bien, la rapidez con que se suceden los eventos y los cambios de agenda en la política local, generan una elevada volatilidad en las proyecciones para el próximo año. Si tomamos como referencia el mes de octubre, donde el impacto sobre el nivel de actividad se hizo evidente en la mayor parte de los sectores a partir de una fuerte contracción de la liquidez en la economía gatillada por la aceleración de la salida de depósitos y la duplicación de las tasas de interés en términos nominales (triplicación cuando se calcula en términos reales), podría proyectarse una fuerte caída desestacionalizada en el cuarto trimestre y un estancamiento en la primera parte de 2009, consistente con un crecimiento prácticamente nulo el próximo año, o inclusive alguna caída.Sin embargo, a este escenario adverso hay que adicionarle algunas variables de política. En este sentido, la rápida aprobación del proyecto de ley que estatiza los fondos de las AFJPs tiene dos efectos directos sobre la macro. Por un lado, la evidente recomposición del poder político luego de lo que significó el voto no positivo a las retenciones móviles. Pero fundamentalmente, el aumento en la caja y la capacidad para hacer política fiscal contracíclica en la parte baja del ciclo cuando en años anteriores no se ahorraron los excedentes que generaron los extraordinarios precios de los commodities. Más gasto público inyectado a la economía en forma directa o indirecta a través de fideicomisos financiados por los fondos que transfieran las AFJPs va a compensar el efecto negativo de la desaceleración del gasto privado derivado del cambio de signo de la tasa de interés de la economía, en un mundo que, en el mejor de los casos, va a crecer muy poco. Todo el debate sobre la macro del próximo año, al igual que en el mundo desarrollado, recae sobre el signo y el quantum de esta ecuación. La proyección más pesimista incluida en el consenso muestra una caída de 1,2% del PIB el próximo año, compatible con una baja trimestral promedio de 0,7%; en tanto, la más optimista muestra un aumento de 4,8% compatible con un crecimiento promedio trimestral de 1.3%. Nuestra proyección base contempla para el próximo año un escenario sin disrupción financiera, con la economía prácticamente estancada a partir de un crecimiento promedio de tan sólo 0.5 p.p. trimestral. Esto, junto a un arrastre positivo para 2009 mayor a 1%, permitiría mostrar el próximo año un crecimiento algo mayor al 2%. Si bien el escenario es negativo cuando se lo compara con la experiencia de los últimos cinco años, en contraste con la historia de crisis recurrentes que caracterizó a nuestro país, un escenario de estancamiento y no depresión frente a una crisis mundial de la envergadura de la actual, es una buena noticia. *Economistas y Directores Estudio Bein & Asociados |
