- Nuevos equilibrios, aquí y allá:
- El riesgo de bajar demasiado la brecha
- Dólar Cedin: los tres riesgos implícitos en la brecha
- La (In)Consistencia Fiscal
- Reservas Internacionales, extendiendo el horizonte de análisis
- PIB 2013: Confirmamos nuestro escenario… 4%
- El Mundo:
- Primer test para emergentes
Los dos cambios en el escenario que marcábamos en nuestro informe anterior se profundizaron durante el último mes. En el ámbito internacional, y como contrapartida de un mercado que comenzó a anticipar el retiro del estímulo monetario de la Reserva Federal, se aceleró la transición hacia un escenario de tasas de interés más altas generando una repentina fortaleza del dólar con su consecuente impacto sobre los precios de los bonos de renta fija en general y los de las economías emergentes en particular. En el ámbito local, la política económica continuó intentando encontrar un equilibrio en pos de achicar la brecha cambiaria que vuelve al 47% (dólar de $7,8/8,1) luego de haber tocado 100% en plena manía a principios de mayo (dólar de $10,5). A tal fin, continuó interviniendo sobre el mercado de bonos presionando el contado con liquidación a la baja, aumentando en el margen el ritmo de devaluación del dólar oficial (23% anualizado en mayo y junio) y subiendo la tasa de interés que remunera al ahorro en pesos (Plazos Fijos al 18,5% anual). La aparición de los CEDIN, todavía muy incipiente para una operatoria de blanqueo -que tiene una ventana de casi tres meses por delante-, augura una brecha menor, en torno a 33% (dólar CEDIN de $7,22), siendo la diferencia explicada por tres riesgos implícitos en el instrumento: el costo del blanqueo propiamente dicho, el riesgo fiscal asociado a la amenaza de cobrar impuestos provinciales por parte de los distritos que no adhirieron al blanqueo y el riesgo Banco Central inherente a la efectiva convertibilidad al dólar billete. Esta última brecha debería ir ajustando a medida que el instrumento se torne más líquido y al mismo tiempo se conozca como funciona efectivamente la operatoria basada en una reglamentación que a priori luce muy laxa.
Ahora bien, este nuevo equilibrio financiero, con una tasa de interés más alta y más cercana a la inflación y a la tasa de devaluación del dólar oficial, genera ruido en los objetivos de corto plazo de la política enfocada en las elecciones primarias de agosto. Por un lado, la discusión interna al Gobierno respecto al nivel de la tasa de interés. Este punto no es menor dado que existe una relación no precisamente lineal entre el nivel de la brecha y la tasa de interés, que hace que cuanto más baja sea la brecha más tasa se requiera. A modo de ejemplo, y dado el atraso cambiario actual (entre 15/20%) cuando la brecha toca 100% la tasa de interés se torna irrelevante, pero si la brecha tendiera a cero (o lo que es lo mismo se abriera el cepo), no hay tasa que alcance para sostener los depósitos en los bancos. En los niveles actuales, una tasa de 18,5%, pareciera alcanzar, pero conviene estar alerta de no coordinar un salto en la demanda del dólar marginal si la brecha sigue cayendo desde estos niveles y la tasa de interés del ahorro en pesos no reacciona en forma consistente. De algún modo, el Gobierno podría convertirse en esclavo del objetivo de planchar demasiado la brecha. Por otro lado, la inconsistencia fiscal implícita en el escenario de financiamiento pleno del BCRA al fisco, cuya magnitud depende directamente de la trayectoria del gasto pero también de los mecanismos de esterilización de pesos que en los últimos meses vienen llevando a cabo el BCRA y la ANSES (vía la venta de bonos en dólares contra pesos). El camino no es lineal, pero en un contexto donde el superávit de las cuentas externas desapareció y todos los vencimientos de deuda en dólares se cancelan con Reservas, ambas trayectorias definen la cobertura de la base monetaria que, errado o no, el mercado sigue como guía del precio de equilibrio del dólar y por ende la presión cambiaria hacia adelante que en un contexto de control de cambios termina impactando directamente sobre la brecha. Como venimos sosteniendo, el margen de acción de la política para impulsar la macroeconomía en un contexto de escasez de dólares es cada vez menor, y cualquier intento en este sentido sin alguna apertura de la cuenta capital puede generar efectos encontrados a mediano plazo. El Blanqueo, el acuerdo inminente con Chevron y la intervención en el mercado de bonos en dólares dan cuenta de esta búsqueda de dólares por fuera de las transacciones corrientes.
Mientras tanto, los datos de actividad económica que surgen del segundo trimestre empiezan a verificar las trayectorias que anticipáramos en nuestro informe de agosto de un año atrás, gracias al impacto de la cosecha y las exportaciones de autos a Brasil. Impactos que se montan sobre una tendencia acotada (en torno al 2%) y que puntualmente en el tercer trimestre del año recibirían algún impacto transitorio adicional de la política fiscal y de ingresos. Los números del INDEC (3% i.a. en el primer trimestre, y un posible 7/7,5% en el segundo) sobreestiman el dinamismo de una economía sobre la que mantenemos una proyección de crecimiento de 4% para todo el año.
