- Devaluación, Puja distributiva e Inflación
- Salarios y Nivel de actividad en el baja, sube, ni ni y baja
- El impacto fiscal después de la devaluación
- Opciones para el manejo de la dominancia fiscal
La pax cambiaria alcanzada en el último mes y medio, luego de que el BCRA pusiera sobre la mesa el “manual” de manejo de las corridas cambiarias: suba de 10 p.p. en la tasa de interés e intervención directa e indirecta para bajar las expectativas de devaluación por debajo de la tasa de interés, alejó los fantasmas de desestabilización. Fantasmas que se habían agudizado con el shock devaluatorio de enero, pero que se venían acelerando desde fines de 2013 producto del error de política de intentar devaluar en cuotas a tasas que multiplicaban por hasta cinco veces la tasa de interés de pesos y que se reflejaron en una pérdida de reservas de 26% desde agosto, amplificada por titulares de catastrofe en algunos medios. Esta nueva calma se trasladó también a la brecha cambiaria que se redujo a 29% y 37% según el mercado que se considere desde los niveles de 63% que llegó a alcanzar a fines de enero.
Este ha sido el primer test del plan que decidió encarar la política. El segundo test está dado por el manejo de la puja distributiva, ya que para que la corrección de precios relativos luego del macrocidio 2010-2011 sea exitosa –y todavía falta el aumento de tarifas necesario para reducir la incidencia presupuestaria de los subsidios- se requiere que el salario suba por debajo de la inflación. Esto ya ocurrió con toda su fuerza con una caída del salario real de 10,8% entre noviembre de 2013 y febrero de 2014, aunque el final de la historia va a depender de la recomposición salarial que se alcance en las paritarias. Recomposición salarial que en casi cualquier escenario va a ser plena en el segundo trimestre para alcanzar su mayor nivel en mayo/junio, y luego volver a caer a fines de año y hasta la nueva paritaria en 2015. La contracara de este proceso de caída del salario real y suba significativa de la tasa de interés en pesos está dada por un freno abrupto del nivel de actividad, con una caída promedio que en el primer trimestre rondaría 2% i.a. (4% t/t s.e.). Caída que también está directamente relacionada por el freno importador por la vía normativa que impuso la falta de dólares.
Es la caída del nivel de actividad y el riesgo de perder el empleo, el ancla que se está utilizando para contener las negociaciones salariales, algo que resulta más manejable en los sectores más afectados por el ciclo y, ciertamente menos, en aquellos empleos públicos con estabilidad laboral. Pero todo lo que pega muy negativamente en el primer trimestre, se revierte con fuerza en el segundo; en mayo-junio se concentrará el mayor impacto de las paritarias sobre la capacidad de compra de los salarios, la sequía de dólares se transformará en lluvia con la llegada de la cosecha gruesa (situación que permitiría moderar el freno importador), y la estabilidad de las tasas de interés en niveles neutrales o algo positivos traería alivio después del frenazo brusco registrado en febrero/marzo. Evidentemente, este cambio en la temperatura del nivel de actividad donde contrasta un marzo frío con un junio/julio caliente (+2% i.a.), no implica necesariamente una recuperación consistente dado que las condiciones para la última parte del año vuelven a mutar; la inflación vuelve a erosionar las paritarias (aunque menos, si se cumplen nuestros supuestos de aumentos promedio en torno al 28%) y la presión sobre las Reservas del BCRA va a ir apareciendo de a poco. Esta es precisamente la dinámica a monitorear para el último trimestre y primeros meses de 2015, y en la que hay dos factores a tener en cuenta: una posible devaluación del Real luego de las elecciones presidenciales en Brasil, y un nivel de Reservas que va a estar determinado directamente por la magnitud de la apertura al crédito que logre el gobierno directa o indirectamente (vía YPF), del uso de pases con Basilea u otros bancos centrales (Francia), de la decisión que se tome sobre el pago del cupón del PIB con la publicación de la nueva base de cuentas nacionales este jueves y de los anuncios que se hagan en pos de incentivar la siembra de trigo (el puente tradicional de dólares en diciembre y enero, hoy en desuso).
En este sentido, el tercer test de la gestión pasa por acotar la dominancia fiscal sobre el balance del BCRA, o lo que es igual sobre la presión inflacionaria y cambiaria hacia adelante. Y aquí se dividen las aguas entre los economistas, entre aquellos que sostienen que sin ajuste fiscal no hay posibilidades y aquellos que aún sin enamorarnos de la deuda, consideramos que, bajo determinadas circunstancias, decisiones correctas en este sentido pueden amortiguar la presión cambiaria, sobre todo frente a los bajos niveles de los que parte Argentina luego de años de desendeudamiento forzado a través de la utilización de reservas. Lo que sí es evidente es que el esquema de financiamiento de Marcó del Pont con un BCRA que financiaba todas las necesidades de pesos y dólares del Tesoro no se sostenía, en tanto el esquema a la Fábrega (a los 80´s) que financia pero luego esteriliza los pesos que emite tiene un costo cuasifical, que de momento resulta manejable pero no funciona como esquema único hacia adelante, sobre todo si no se avanza en aprovechar el impacto de la devaluación sobre los recursos tributarios con un manejo más prudente del gasto público. La alternativa de tomar pesos en el mercado local (un nuevo Bocan), tampoco es sostenible políticamente como única estrategia de financiamiento, dado el desplazamiento del crédito del sector privado y el mayor aumento resultante en las tasas de interés. En definitiva, ningún esquema de fondeo es malo o bueno per sé, depende de la magnitud de las necesidades de financiamiento, del crecimiento potencial de la economía resultante y fundamentalmente de las condiciones de acceso al crédito y su permanencia. Con necesidades financieras en torno a 3% del PIB y una deuda pública en el mercado a PIB que luego de la devaluación y contabilizada la emisión de bonos para compensar a Repsol y para cancelar los fallos pendientes del CIADI ascendería a sólo 14,5%, la opción de utilizar el crédito externo luce hoy como la mejor, aunque los tiempos para abrir los mercados no resultan obvios. Tarde para capitalizarlo políticamente, el Gobierno tomó nota de esta situación y viró la agenda hacia el crédito, tal cual lo anticipáramos en nuestro informe de Octubre: “ La apertura al crédito y el Relato”
