- El consenso según pasan los meses
- La agenda pendiente
- 2016: cambio de precios relativos de cara al crecimiento vía inversión de 2017
- Holdouts. Sin negociación a la vista en 2015, Griesa vuelve a aumentar la presión
En los últimos meses y como consecuencia de la pax cambiaria alcanzada gracias a las “cantimploras” que permitieron atravesar el desierto estival estabilizando las Reservas en el fin de año y bajando la tasa de interés de la deuda en divisas a la zona de 8,5%, el consenso del mercado corrigió fuertemente a la baja las expectativas de devaluación. Así las proyecciones del consenso de economistas que surgen de Latin Focus que en septiembre pasado apuntaban a un dólar oficial de casi $10 para diciembre de 2014 y de $12,6 a fines de 2015 quedaron largas frente a un 2014 que cerró con un dólar en $8,55 y un proyectado en promedio de $10,60 para fines de 2015. Esta situación generó un desplome en las expectativas de devaluación implícitas en los futuros del dólar ocasionando grandes pérdidas a quienes buscaron cobertura y una importante ganancia por este concepto al BCRA, que, aunque parcialmente, revirtió las pérdidas del arranque del año y en paralelo generó una significativa descompresión de la brecha cambiaria que hoy se ubica en torno al 40%, lejos del 80% que llegó a alcanzar en septiembre pasado.
De algún modo, el consenso internalizó nuestro escenario de ancla cambiaria como “estrategia” de la política a medida que se acercaba el año electoral. Sobre todo después de los costos evidentes en términos de aceleración inflacionaria y recesión que dejó el intento de ganar competitividad moviendo el dólar más rápido a principios de 2014. Lo que falló en esos pronósticos fue la minimización de la capacidad del “cepo” para evitar que el mercado obligue a una devaluación brusca, algo que el BCRA dejó en claro con el cierre del grifo de pago a los importadores entre agosto y noviembre y que se reflejó en una profundización de la recesión, en particular en lo que hace a la producción de bienes durables.
Si bien hay consenso en que el Gobierno no va a convalidar un ajuste brusco del dólar, y en consecuencia corrigieron fuertemente a la baja las expectativas de inflación para 2015 (de 35% en septiembre al 30% actual, con una inflación que en el margen en términos anualizados se acerca más al 20/23% dependiendo del índice que se tome), los escenarios siguen divididos respecto a la capacidad de la economía para crecer en 2015. Puesto en otras palabras, no va a haber durante el corriente año un ajuste vía precios y las dudas están puestas en si puede haber o no un nuevo ajuste vía cantidades, aunque en el margen las proyecciones se van corriendo de las fuertes caídas proyectadas hace un tiempo hacia un escenario de estancamiento. Otra vez, a diferencia del consenso nosotros venimos manejando desde fines del año pasado un escenario con crecimiento bajo en 2015 (1,5%). Escenario que inicialmente estaba asociado a una resolución lenta pero favorable del juicio en Nueva York, y que en la medida en que los mercados iniciaron una fuerte recuperación de los precios de los bonos locales y la consecuente caída en el costo de fondeo, empezamos a mutar hacia un escenario sin arreglo con acceso, aunque limitado, a divisas adicionales. En efecto, la disponibilidad de dólares le permitiría al Gobierno actual volver a financiarse en 2015 sin necesidad de ceder en la pelea contra los buitres, y de paso “aprovechar” el financiamiento compulsivo que brindó el Juez Griesa al trabar los pagos de los bonos en dólares y euros (Discount, Par y Global), todavía depositados en el Banco Central, monto que al final del año totalizaría US$2.800 millones.
Evidentemente, la capacidad de generar crecimiento en 2015 estaba sujeta a la cantidad de dólares financieros para el BCRA o el Tesoro, necesarios para financiar un mayor nivel de importaciones. Por ahora el grueso viene de China (US$3.300 millones de los US$6.000 que estarían disponibles del swap firmado en septiembre pasado), aunque en el margen ayudaron las colocaciones de bonos de YPF y de la Ciudad de Buenos Aires por US$500 millones cada una.
Pero el análisis del año no es parejo, ya que la eficacia del ancla cambiaria probablemente vaya reduciéndose a medida que nos acerquemos al 10 de diciembre. Paradójicamente, la expectativa de cambio de agenda que hoy permite que sobre tasa de interés de pesos y que sigan bajando los rendimientos de la deuda en divisas, podría empezar a jugar a la inversa en la medida que se perciba la necesidad de empezar a recomponer algunos precios relativos en el arranque de un nuevo Gobierno, incluyendo dentro de este manejo algún cambio en la competitividad por la vía fiscal. Lo mismo, la eficacia de la autoridad política para contener precios internos, y, vía regulaciones no explícitas, manejar los precios de algunos activos financieros, también podría ir cambiando a medida que nos acerquemos al cambio de Gobierno. Es por esto que la dinámica del año deberá monitorearse mes a mes; los próximos seis meses seguramente serán los mejores, con una inflación “controlada” en la zona del 20% anualizado y una actividad repuntando a medida que empiecen a regir los nuevos salarios y empiece a salir la nueva cosecha y un último trimestre menos favorable, donde la inflación podría acelerarse e impactar sobre la economía. Nuestro escenario sigue proyectando un dólar de $9,9 al 30 de noviembre, una inflación en la zona del 25% también al 30 de noviembre y una economía que en promedio crece 1,5% impulsada por el consumo, mientras la inversión y las exportaciones netas juegan en contra.
Montados sobre esta dinámica, 2016 aparece como un año bisagra, donde difícilmente la economía muestre el fuerte crecimiento y moderación de la inflación que proyecta el mercado a pesar del cambio de expectativas anunciado de antemano. Por un lado, las mejores expectativas se anticipan en el tiempo y son el reflejo del desplome en los rendimientos de la deuda que con altibajos se profundizó en los últimos meses, y que permite el apalancamiento de la economía en 2015 (vía Banco Central mientras la deuda del Tesoro se sigue reduciendo). Rendimientos que todavía duplican al que pagan los países vecinos que presentan un deterioro de las cuentas externas significativamente mayor. Por otro lado, la necesidad de -con un horizonte más largo- empezar a corregir algunas de las distorsiones acumuladas, difícilmente pueda ser compensada en el arranque de 2016 con un salto en la inversión generado por la “confianza”. Hoy las tasas de interés bajas en el mundo permitirían postergar decisiones apelando al crédito, pero como ya quedó demostrado en el pasado, al final, la volatilidad financiera termina en algún punto clausurando esta vía. Combinando a Keynes y a Friedman sostenemos que en el largo plazo, no hay almuerzo gratis.
