SEQUÍA DE DÓLARES Y DE PESOS
En octubre de 2024, en el arranque de la lluvia de dólares que provocó el Blanqueo, usamos el mismo título para una nota en la Nación. El artículo generó una gran controversia en el equipo económico al punto tal de tildarnos peyorativamente de “Astrólogos” (además de mandriles). Entonces afirmábamos: “Hoy la Argentina paga tasas de interés en pesos apenas mayores a la inflación en el margen, apuntaladas en el carry contra el dólar oficial y los financieros. Para que se sostenga la dinámica financiera, el riesgo país debe seguir cayendo a niveles compatibles con una reapertura del crédito. La acumulación de vencimientos de la deuda en pesos medida en dólares, producto del propio carry trade, y un Banco Central sin reservas, extienden el escenario de cepo. No es intuitiva la puerta de salida, al menos sin contestar cuál es el equilibrio dólar/tasa de interés en una economía que no construyó un ancla alternativa al tipo de cambio y donde gran parte de la modificación en los precios relativos se basa en un dólar que se volvió a atrasar”.
El mercado entonces miraba el compromiso por la consolidación fiscal, no se preguntaba por los intereses devengados no registrados, pero también miraba la compra de dólares, las reservas y fundamentalmente las encuestas.
10 meses más tarde, a 50 días de la elección, queda claro que el gobierno no se hizo la pregunta correcta o pecó de optimista respecto al equilibrio dólar/tasa de interés requerido para seguir usando el dólar como ancla sin cepo, sin reservas, sin acceso al crédito para refinanciar los vencimientos de dólares y con una gran concentración de vencimientos de pesos en el Tesoro de los cuales una parte venía remonetizando mientras festejaba el punto ANKER. En tanto, está pagando caro el costo de haber forzado el programa con el FMI al no comprar dólares en los meses de alta estacionalidad en la oferta, buscando obligar que el dólar caiga al piso de la banda y así, pisar la inflación.
El retroceso en el precio del dólar y en los futuros de mayo/junio incentivó aún más una demanda de dólares (formación de activos externos) que acumula a julio USD14.700 millones desde mediados de abril, de los cuales sólo USD3.200 millones quedaron en los bancos. Sólo en julio la FAE alcanzó a USD5.400 millones.
Sin cepo desde abril, toda la demanda de dólar financiero CCL/Mep de las empresas es abastecida con dólares adquiridos en el mercado oficial por las personas. En rigor el negocio sólo alcanza a quienes tienen acceso al dólar mayorista para hacer “el rulo”, operación que en julio habría explicado un 40% de la FAE. Terminados los días de alta estacionalidad en la oferta de dólares, el gobierno intenta contener su precio con un brutal apretón monetario. Procurando en el medio, cambiar Lefis por encajes para reducir el costo fiscal de la suba en las tasas de interés, aunque al costo de exacerbar la dinámica (niveles y volatilidad de las tasas) y pelearse con los bancos. A esto se suma una ya grosera intervención en el mercado de futuros, ventas de dólares por fuera del MULC del Tesoro por 354 millones la semana pasada (según dijeron a una provincia para pagar deuda) y al cierre de este informe anunciaron que el Tesoro empieza a vender directamente en el MULC, mientras llenó “de offer” las pantallas.
La tasa de interés de la deuda más corta opera arriba del 60% TEA, más de dos veces la tasa de inflación en el margen, en tanto la deuda indexada al CER opera con rendimientos mayores al 22% frente a un riesgo país que escaló a 855 puntos básicos. La posición de futuros en A3 (Rofex/MAE) antes del acuerdo con el FMI era de USD3.541 millones, el lunes (después del fin de mes) se ubicaba en USD7.039 millones con posiciones en USD1.336 millones en diciembre y USD1.418 millones en mayo de 2026, siendo el BCRA el principal vendedor. Por sobre esto cambios regulatorios del viernes pasado que limitan la tenencia de dólares de los bancos el último día del mes buscando acotar el costo de los futuros vendidos por el BCRA.
Otra vez, todo vale en el año electoral, pero sin cepo los riesgos de retroalimentación negativa entre la política, lo financiero y la economía, son mayores. Sobre todo, si además aparecen cisnes negros, como la denuncia de coimas en la compra de medicamentos para discapacitados justo en la semana donde el Congreso da vuelta el veto a la ley de financiamiento en discapacidad.
Pasamos de un programa heterodoxo que, con controles de capitales y ancla cambiaria, festejaba la remonetización de la economía y la consecuente expansión del crédito y de la actividad que sin dólares empezaba a tener rendimientos decrecientes, a un programa ortodoxo que busca contener el dólar con una sobrerreacción de las tasas de interés y suba de encajes para asegurar el rollover de la deuda. La única estrategia del gobierno es apretar los dientes hasta la elección nacional del 26 de octubre, previo interregno en la provincia de Buenos Aires el próximo domingo 7 de septiembre. La lógica es que si el gobierno pierde por poco la provincia (menos de 5 p.p.) y gana la nacional por más de 40 puntos, el riesgo país va a descomprimir y la tasa de interés doméstica normalizarse.
Otra vez nos enfrentamos a escenarios binarios. Aun asumiendo un resultado favorable al gobierno las chances de sostener el ajuste deflacionario con el esquema actual son realmente muy bajas. Asumimos que el gobierno va a buscar recalibrar el programa, ajustando las bandas cambiarias y señalando un sendero creíble de acumulación de reservas a un nivel de dólar más alto en el marco de un nuevo acuerdo con el FMI consistente con tasas de interés más normales.
Si el gobierno efectivamente recalibra, las preguntas relevantes son: ¿puede anclar expectativas comprando dólares sin reponer controles de capitales y bajando el riesgo país lo suficiente como para renovar vencimientos en moneda extranjera y alargar la duración de la deuda en pesos sin ensuciar más el balance de los bancos? ¿O la recalibración termina mal?, como ocurrió en 2017 tras el triunfo de medio término de Macri. Adentro solo modelamos escenarios donde el gobierno gana las elecciones, recalibra y no rompe contratos.
