Con ganadores y perdedores
2025 cierra mucho mejor de lo que parecía sólo tres meses atrás y en simultáneo mejoraron enormemente las perspectivas para 2026.
A nivel global, la baja en la tasa de interés de la FED y el anuncio de expansión de su hoja de balance consolidó el recorrido de los activos financieros, en particular de algunos commodities y volvió a generar una caída en el valor del dólar. A nivel local, el resultado de la elección del 26 de octubre extendió el horizonte de la política (con la nueva composición del Congreso) y de la economía (con chances de acceder al mercado para dejar de pagar con señoreaje los vencimientos de la deuda).
Por lo pronto la aprobación de la ley de Presupuesto 2026 (el primero de Milei) y la ley de Presunción de Inocencia fiscal (una suerte de blanqueo permanente buscando que los dólares del colchón se vuelquen al sistema financiero) le agregan aire a la política y probablemente un nuevo impulso al mercado. El resto de los proyectos de ley enviados al Congreso que incluyen la Modernización Laboral, la aclaratoria de la Ley de Glaciares (indispensable para destrabar los proyectos mineros en la cordillera) y el Código Penal, pasarían a tratarse en febrero y sino aparecen cisnes negros en el camino, contribuirían a acelerar esta dinámica. Despejar el programa financiero siempre fue condición necesaria para que el programa macro funcione dando lugar a un programa monetario que permita acumular reservas y empezar a construir un ancla alternativa a la cambiaria reduciendo la dependencia de los controles de capitales.
El anuncio de que el BCRA va a empezar a comprar dólares a partir de enero (hasta el 5% de la oferta diaria del mercado) en simultáneo a una recalibración de la pendiente de la banda superior (ahora indexada a la inflación en t-2) aceleró la compresión del riesgo país que por primera vez desde enero 2025 volvió a quebrar hacia abajo la barrera de los 600 pbs., alcanzando los 570 al cierre de este informe.
Pero jugó al revés sobre la demanda de deuda en pesos presionando al alza las tasas. Es que la recalibración de la pendiente del techo de la banda reduce el riesgo de tener que defenderla partiendo de reservas netas muy negativas, pero en simultáneo, reconfigura la ganancia esperada de hacer carry exigiendo una mayor tasa de pesos. Al final de cuentas, con menos restricciones cambiarias, la tasa de interés de pesos debería equiparar a la de dólares más la expectativa de devaluación.
Desde el anuncio del nuevo régimen cambiario, el Tesoro viene interviniendo comprando (block trades originados en las colocaciones de deuda de privados) y vendiendo dólares en el MULC perdiendo depósitos en los últimos días, mientras el BCRA volvió a entregar cobertura (dólar linked y futuros), priorizando el valor del dólar (entre $1450-$1455) por sobre la acumulación de reservas.
Después de la venta de hoy el Tesoro cuenta casi con poco menos del 40% de los dólares que necesita para el pago del cupón el 9 de enero (USD1.644 millones de los USD4.300 millones de vencimientos totales, USD3.700 millones en manos del mercado). Falta el ingreso de USD706 millones de la venta de las hidroeléctricas (al menos una parte en dólares) y quedan $3,4 billones de pesos en la cuenta 2020 del BCRA (equivalente a USD2.300 millones, aunque podría transferir recursos desde el Banco Nación si hiciera falta). Por lo pronto, el Ministro avisó que no va a colocar deuda en el mercado internacional, que sigue abierto para las colocaciones de privados y provincias, y probablemente vuelva a intentar volver a colocar deuda en el mercado local en un contexto donde las empresas y las provincias están tomando dólares cable. En el interín es probable utilice un repo puente para el completar el pago del cupón.
Es cierto que todavía estamos en diciembre y el esquema no arrancó, pero por lo pronto pareciera el Gobierno sigue priorizando la desinflación con ancla cambiaria (con un piso 15% más alto al que intentó en mayo pasado) mientras busca construir un nuevo puente a la salida de la cosecha. Apuesta a que la cuenta financiera le permita ambas cosas, comprar dólares y sostener el ancla cambiaria sin presionar más al alza las tasas de interés apuntando a reestablecer el crédito al sector privado que hoy sigue afectado por el aumento en la mora, la destrucción de empleo formal y la caída en los ingresos.
En lo inmediato el aumento estacional en la demanda de pesos de fin de año convive con una oferta escasa de divisas en el MULC, producto de la propia estacionalidad exacerbada por el incentivo al anticipo en la liquidación de la cosecha en la previa a la elección de octubre. En febrero, todavía la oferta del sector externo no ayuda, pero la demanda de pesos cae. La ley de presunción de inocencia fiscal buscará ser el puente a la salida de la cosecha. Cuantos dólares compre el BCRA permitirá extender el horizonte después de agosto, cuando la estacionalidad de las exportaciones vuelve a jugar en contra. A diferencia de 2025, en 2026 no hay elecciones.
Por lo pronto, no cambiamos los escenarios para 2026 respecto a nuestro informe anterior, aunque sí reformulamos los nombres: “compra dólares dentro de la banda original” y “no compran y aumentan las presiones cambiarias en el segundo semestre”. Es que la nueva banda superior es endógena, ajusta a una inflación que a su vez reacciona con el dólar. En ambos asumimos que el gobierno prioriza la desinflación por sobre la acumulación de reservas, pero si esta última no se alcanza, la formación de activos externos puede torcer las intenciones.
Obviamente detrás de los promedios hay sectores ganadores y perdedores en términos de actividad y de precios relativos. Lo mismo en términos de empleo, donde la caída del empleo formal viene siendo compensada por empleo informal y cuenta propia. Detrás un comportamiento de los ingresos bien dispar, los formales sobre todo los del sector público muy pisados y por debajo de la inflación, mientras los informales y cuenta propia se recuperan en la estadística a pasos sorprendentemente agigantados, aunque desde niveles muy bajos.
