2027… otra vez escenarios binarios
La desescalada del conflicto en Medio Oriente va a un ritmo mucho más lenta que el rebote de mercado. Mientras el barril de petróleo sigue oscilando en torno a los USD100 dependiendo del flujo de barcos en el estrecho de Ormuz, las bolsas en general más que recuperaron todo lo que habían perdido desde el inicio del conflicto a fines de febrero mientras los spreads de renta fija (en particular emergentes) comprimen contra una curva del tesoro americano que se sostiene empinada, una FED que frenó la baja en las tasas y un dólar global que vuelve a debilitarse.
En Argentina, el frente financiero local también tomó aire. El riesgo país perforó los 500 puntos básicos (mejora en la calificación de Fitch mediante de CCC+ a B-), el Banco Central acumuló USD4.800 millones de reservas netas desde principios de año en un contexto donde desde fines de febrero el Tesoro empezó a colocar deuda en dólares en el mercado local y dejó de comprarselos al BCRA.
El esquema financiero luce relativamente ordenado. El flujo de dólares comerciales, las colocaciones MEP del Tesoro, el endeudamiento privado y provincial permiten sostener un dólar casi fijo en torno a $1.400 con una formación de activos externos de las familias que sigue alta. La lógica oficial es clara: mientras el dólar permanezca estable y la inflación converja gradualmente hacia la tasa de interés, el carry con tasa negativa sigue funcionando y el horizonte financiero se extiende. El ancla sigue siendo cambiaria.
Pero la contracara en la vida real sigue complicada. La actividad se mantiene estancada en promedio, el empleo formal sigue cayendo y el informal no compensa, el crédito no despega, la mora sigue subiendo y los salarios corren detrás de la inflación. La recaudación acumula nueve meses consecutivos de caída interanual y obliga al Gobierno a profundizar el ajuste del gasto para sostener el equilibrio fiscal.
La inflación empieza a desacelerar (nuestro RPM para abril apunta a 2,5% y la primera medición para mayo a 2,2%), pero lo hace en medio de un dólar que se sigue apreciando. Desde la salida del cepo los precios medidos en dólares acumulan una suba cercana al 20% y el tipo de cambio real multilateral se volvió a atrasar. Mientras tanto, sectores dinámicos vinculados al RIGI conviven con sectores tradicionales cada vez más tensionados por la suba en los costos, salarios y tarifas en dólares.
Las encuestas que revisamos muestran una caída acelerada en la aprobación del gobierno a niveles que están lejos de ser consistentes con una victoria en primera vuelta. El principal activo del gobierno sigue siendo la fragmentación de la oposición. Paradójicamente, lo que es un activo se puede transformar en un boomerang si las chances de polarización con lo que el mercado considera “el abismo” aumentan.
Por lo pronto, y a medida que nos acercamos al año electoral, la pregunta del millón es si la “normalización financiera” y el intento de retomar la agenda del gobierno logran encauzar la economía y las encuestas en un círculo “virtuoso” que alargue el horizonte, condición necesaria para asegurar el roll over de la deuda teniendo en cuenta la pared de vencimientos en 2027. Léase “las fuerzas centrípetas” cohesionan y ordenan el esquema.
O si por el contrario, el deterioro de las encuestas, tras una economía que no arranca, termina por dañar la gobernabilidad y lo financiero en un círculo perverso similar al evidenciado tras las PASO en agosto 2019 o tras el resultado en la Provincia de Buenos Aires en septiembre 2025 . Léase las fuerzas centrífugas lo desordenan.
En septiembre pasado la aparición de Scott Bessent actuando como prestamista de última instancia ayudó a estabilizar el frente financiero y a revertir una dinámica que parecía descontrolarse después de la elección bonaerense. La pregunta es si el mercado seguirá asumiendo que ese paraguas externo continúa disponible después de las elecciones norteamericanas y si para entonces la economía real empieza a traccionar.
De acá el título del informe, “A Todo o Nada”. En tanto y en cuanto el programa financiero 2027 termine supeditado al esquema político resultante de un eventual Ballotage contra lo que el mercado considera “el abismo” con una economía que no tracciona y excluye, los escenarios binarios aparecen.
Para simplificar, partimos de un solo escenario para 2026, asumimos el manejo monetario/cambiario les va a permitir llegar con un programa financiero un poco más o menos holgado y con mayor o menor venta de cobertura para 2027 controlando el dólar y la tasa, y dos escenarios para 2027.
En el primero, operan las fuerzas centrípetas. El resultado de la elección en USA deja claro que el prestamista de última instancia sigue estando. La lectura de la economía y la inflación permite enderezar las encuestas locales y sostener la normalización financiera que estamos observando. En este contexto, el riesgo país comprime a 400 pbs., el cronograma de colocaciones de deuda se sostiene y eventualmente el gobierno tiene acceso al crédito internacional. Las reservas netas mejoran. El dólar, con alguna volatilidad, se sigue moviendo cerca de la banda original. La economía crece poco en promedio (1,3%) con una dualidad creciente y el desempleo sube un poco en el margen.
En el segundo escenario, operan las fuerzas centrífugas. Sin prestamista de última instancia y con un resultado electoral incierto y polarizado hasta la elección de noviembre, el riesgo país vuelve a subir arriba de 1000 pbs. La dinámica monetaria resultante del programa financiero termina impactando sobre el valor del dólar, la brecha cambiaria y la tasa de interés. La economía cae y la inflación vuelve a escalar. En este contexto las reservas netas finalizan el año de nuevo en los niveles de partida.
El final de la historia va a depender del programa económico de la gestión que arranque a fines de 2027 y fundamentalmente de la capacidad para diseñar un esquema que equilibre la Macro y la Micro que convenza al mercado -evitando arrancar una vez más rompiendo contratos- y fundamentalmente logre estirar el horizonte.
