Los anuncios del BCE y el ciclo financiero global
El Banco Central Europeo convalidó las expectativas del mercado y profundizó los canales de transmisión de la política monetaria en pos de recomponer el crédito bancario y redireccionar la economía hacia un equilibrio de pleno empleo y estabilidad de precios.
En primer lugar, la autoridad monetaria anunció un recorte en el set de tasas de interés de 10 puntos básicos, dejando la tasa de interés de refinanciamiento a los bancos en 0,05% y la tasa de interés que remunera el excedente de liquidez de las entidades financieras en -0,2%.
Por otro lado, el Banco Central Europeo anunció un programa de compra de títulos financieros respaldados por crédito al sector privado no financiero (para consumo e inversión). En paralelo, la autoridad monetaria anunció la puesta en marcha de un programa de compra de covered bonds (cédulas hipotecarias).
Por último, el Banco Central Europeo hizo hincapié en la herramienta de forward guidance asociada a una retórica discursiva que pone el foco en el compromiso de mantener el estímulo monetario por un período de tiempo extendido en pos de mantener ancladas las expectativas inflacionarias de mediano y largo plazo en torno a la meta del Banco Central Europeo (ligeramente por debajo del 2% interanual).
Los objetivos del BCE
Si bien la Zona Euro ha venido recomponiendo los equilibrios externos y fiscales a partir del ajuste nominal de precios y salarios realizado por la periferia europea, los altos niveles de endeudamiento público y privado y las fallas de competitividad de las economías de la periferia que financiaron con deuda el crecimiento antes de la crisis financiera global, siguen pesando sobre el crecimiento económico.
Bajo este escenario, la resultante desconexión del canal del crédito bancario (-2,2% la caída interanual del crédito a las empresas no financieras) y los altos niveles de desempleo (11,5% la tasa de desempleo de la Zona Euro), han sido consistentes con un estancamiento económico en el segundo trimestre del año (con caída en el margen en Alemania) y una desaceleración de la inflación (0,3% i.a. en agosto).
En algún punto, este contexto encendió una luz amarilla en el balance de riesgos del Banco Central Europeo, entidad que intentaría evitar un estancamiento con deflación de precios a la japonesa, que termine agudizando los problemas de solvencia de los agentes y deprimiendo el nivel de actividad económica. Bajo este contexto, los anuncios del Banco Central Europeo intentan recomponer el canal del crédito bancario y convalidar una trayectoria de mayor depreciación de la moneda europea para mejorar la competitividad de las economías de la periferia europea (Grecia, Irlanda, Portugal, España e Italia).
Economías que a diferencia de USA e Inglaterra, no controlan directamente la herramienta cambiaria para amortiguar vía un mayor salto en las exportaciones el ajuste nominal de precios y salarios que requiere la consolidación de las cuentas fiscales.
La liquidez global hacia delante…
Evidentemente, la expectativa de una mayor dosis de estímulo monetario del Banco Central Europeo en un mundo donde la Reserva Federal de USA comienza a planificar la estrategia de salida asociada a la suba de tasas a partir del segundo semestre de 2015, ha debilitado la moneda de la Zona Euro contra el Dólar norteamericano (el Euro pasó de una paridad de 1,40 dólares en mayo a una cotización actual de 1,295).
Bajo este escenario de divergencia del ciclo económico al interior del mundo desarrollado, con una Fed que empieza a debatir el timing del retiro de los estímulos monetarios frente a Bancos Centrales de la Zona Euro y Japón que extienden la liquidez, el mundo transitaría gradualmente hacia una etapa de liquidez selectiva dejando atrás el escenario de hiper liquidez sistémica y tasa cero que siguió a la Gran Recesión de 2008/9. Escenario de liquidez selectiva donde, a diferencia de la década de los ochenta y los noventa, el recorrido ascendente de las tasas de interés en USA no implicaría a priori un escenario de disrupción financiera en un mundo donde los mercados emergentes bajaron el ratio de endeudamiento en moneda extranjera y estabilizaron con matices la inflación.
En todo caso, en este nuevo escenario de liquidez selectiva, las economías emergentes mejor posicionadas en términos de equilibrios externos, fiscales e inflación, posiblemente marcarán la diferencia en la competencia por conseguir los capitales internacionales necesarios para financiar la asignatura pendiente asociada a la implementación de un proceso de inversión sostenido en el tiempo. Afortunadamente para los mercados emergentes, en este escenario de liquidez selectiva, las vulnerabilidades estructurales del mundo desarrollado asociadas a los altos niveles de deuda y a los factores de histéresis en el mercado de trabajo (i.e. caída en la tasa de participación de la oferta de trabajo) podrían ser consistentes con un “nuevo equilibrio intertemporal” de tasas de interés más bajas que en el período pre crisis…
Estrategia Financiera
Bajo este escenario de liquidez selectiva y divergencia en el ciclo monetario del Mundo Desarrollado, las posiciones con estructuras múltiples de opciones permitirían seguir manteniendo una estrategia short Euro contra el Dólar norteamericana, protegida por la compra de opciones out of the money protectivas que permitan navegar la posición con ganancia y pérdida acotada.
Por otro lado, mientras se mantenga la expectativa de tasa cero de la Fed hasta mediados del año que viene, las estrategias de carry trade financiero con monedas emergentes high yield que cuentan con Bancos Centrales que mantienen las tasas de interés de referencia en niveles altos en términos reales para mantener ancladas las expectativas inflacionarias y aceitar la entrada de capitales, podrían seguir capturando el carry asociado al diferencial de tasas de interés.
En todo caso, una cobertura en Futuros de EuroDollar / Swap de tasas del tipo “pagar” tasa fija y “recibir” tasa variable, que logre capitalizar el potencial recorrido ascendente de las tasas de interés de corto plazo en USA respecto de la tasa futura fijada ex ante, permitiría acotar el riesgo de un adelantamiento en el tiempo del ciclo de suba de tasas de la Fed.
