El mercado frente a la próxima reunión de la Fed
La expectativa de los mercados internacionales está concentrada en la reunión del próximo miércoles de la Reserva Federal de USA.
Evidentemente, el desacople entre la reflación de los activos financieros y la recuperación lenta de la economía real del Mundo Desarrollado es la contrapartida de la expectativa de tasas de interés bajas por tiempo extendido por parte de los Bancos Centrales del Mundo Desarrolaldo en pos de mantener acotada la volatilidad de los mercados y sostener vía un efecto riqueza el crecimiento de la demanda agregada.
En este contexto, frente a la convergencia de la economía norteamericana hacia el equilibrio de pleno empleo y estabilidad de precios, la Fed ha empezado a morigerar el ritmo de compra de títulos (con una expectativa de fin de la compra de títulos en octubre) y a proyectar el inicio del ciclo de suba de tasas a partir del segundo semestre de 2015.
Bajo este panorama, el riesgo de un adelantamiento en el tiempo de las expectativas de inicio del ciclo de suba de tasas o de un ciclo de endurecimiento monetario más agresivo que el que tiene priceado el mercado, podría interrumpir el recorrido ascendente de los precios de las acciones en consistencia con una mayor volatilidad financiera, un aumento de los spreads crediticios y una presión sobre las monedas emergentes con fundamentos débiles desde el lado de los equilibrios externos y fiscales. En este contexto, la incertidumbre en torno a la estrategia de salida de la Fed frenó la suba sostenida de los precios de las acciones en consistencia con un incremento en el margen de la volatilidad financiera (el VIX pasó de 11,5 a 14,5).
En su última reunión, la Fed proyectó una tasa de interés de referencia de 1,13% (mediana) para el último trimestre de 2015 y una de 2,5% para el último trimestre de 2016 consistente con una dinámica inflacionaria convergiendo desde abajo a la meta y una tasa de desempleo en un rango entre 5,4% y 5,7% en 2015, y entre 5,1% y 5,5% en 2016. Pero al mismo tiempo, corrigió a la baja la tasa de interés neutral de largo plazo de 4% a 3,75%, como contrapartida de los factores de histéresis que todavía persisten en el mercado de trabajo y que en algún punto podrían ser consistentes con un menor crecimiento potencial de largo plazo. ¿Dónde estarán las claves del próximo comunicado? Para la próxima reunión, el mercado estará atento a tres aspectos del comunicado: Las proyecciones de la tasa de interés de referencia consistentes con las proyecciones de tasa de desempleo y tasa de inflación para el año 2015 y 2016.
El sesgo de la retórica discursiva del comunicado de la Fed en torno al timing de la estrategia de salida en función de las condiciones agregadas del mercado de trabajo (tasa de desempleo, tasa de participación de la oferta de trabajo, empleo part time, desempleo de largo plazo), las presiones inflacionarias, las expectativas inflacionarias de mediano plazo y la estabilidad financiera.
Por último, el otro foco de atención del mercado estará puesto en la Conferencia de la presidenta de la Fed, Janet Yellen, luego de la publicación del comunicado. En este contexto, la presidenta de la Fed podría ampliar la información contenida en el comunicado de la Fed, en torno a la estrategia de salida y al balance de riesgos que pondera la Fed (entre desempleo, inflación y estabilidad financiera) para definir la función de reacción de la tasa de interés de referencia. ¿Qué podemos esperar del próximo comunicado? En consistencia con el escenario de recuperación del empleo, caída de la tasa de desempleo, ausencia de presiones inflacionarias de corto plazo y señales de sub-utilización de recursos productivos en el mercado de trabajo, se podría esperar una Reserva Federal de USA que continúe proyectando un ciclo de suba de tasas a partir del segundo semestre de 2015 e incluso acelerando el ritmo proyectado de suba de tasas a partir del segundo semestre de 2015, situación que podría agregar presión en las tasas de interés de corto plazo de los bonos soberanos.
Pero al mismo tiempo, el lenguaje dovish de la Fed seguiría “controlando” la parte larga de la curva de rendimientos poniendo el énfasis en el grado de sub-utilización de los recursos productivos en el mercado de trabajo (caída en la tasa de participación, empleo part time, entre otros), en el menor crecimiento potencial de largo plazo resultante y en la ausencia de presiones inflacionarias de corto plazo.
Con esta retórica, la Fed intentaría poner un “techo” a las tasas de interés de largo plazo, balanceando al mismo tiempo la presión ascendente en el tramo corto de la curva de rendimientos de los bonos soberanos de USA generada por la convergencia de la tasa de desempleo y de la inflación hacia los objetivos de la Fed y la expectativa de suba de tasas resultante. Escenario consistente con el flattener (i.e. menor pendiente) de la curva de rendimientos de la deuda soberana de USA y con un “equilibrio intertemporal” de tasas de interés más bajas (3,75%) que en el período pre crisis del “Conundrum de Greenspan” (5,25%). Estrategia Financiera Bajo este escenario de liquidez selectiva y divergencia en el ciclo monetario del Mundo Desarrollado, las posiciones con estructuras múltiples de opciones permitirían seguir manteniendo una estrategia short Euro contra el Dólar norteamericana, protegida por la compra de opciones out of the money protectivas que permitan navegar la posición con ganancia y pérdida acotada. Por otro lado, mientras se mantenga la expectativa de tasa cero de la Fed hasta mediados del año que viene, las estrategias de carry trade financiero con monedas emergentes high yield que cuentan con Bancos Centrales que mantienen las tasas de interés de referencia en niveles altos en términos reales para mantener ancladas las expectativas inflacionarias y aceitar la entrada de capitales, podrían seguir capturando el carry asociado al diferencial de tasas de interés.
En todo caso, una cobertura en Futuros de EuroDollar / Swap de tasas del tipo “pagar” tasa fija y “recibir” tasa variable, que logre capitalizar el potencial recorrido ascendente de las tasas de interés de corto plazo en USA respecto de la tasa futura fijada ex ante, permitiría acotar el riesgo de un adelantamiento en el tiempo del ciclo de suba de tasas de la Fed.
