La estrategia de salida de la Fed y el nuevo equilibrio intertemporal de tasas
Si bien en el mediano plazo el escenario global asociado a un mundo desarrollado con crecimiento moderado, baja inflación y elevados stocks de deuda estira el escenario de tasas bajas, en el corto plazo, la estrategia de salida de la Reserva Federal de USA frente a la convergencia de la economía norteamericana hacia el equilibrio de pleno empleo abre un interrogante sobre el “optimismo” de los mercados financieros.
La asimetría entre el sesgo de la política monetaria de los Bancos Centrales del mundo desarrollado se ha ido intensificando como contrapartida de un escenario global con una convergencia más rápida de la economía norteamericana y de Gran Bretaña hacia el escenario de pleno empleo vis a vis el estancamiento de la Zona Euro y Japón.
En la reunión anual de Jackson-Hole, Wyoming, donde se encuentran los banqueros centrales de todo el Mundo para debatir, entre otros temas, el timing de la política monetaria global, quedó en evidencia la divergencia entre el sesgo monetario de EE.UU e Inglaterra, donde el eje del debate empieza a ser la estrategia de salida; y los Bancos Centrales de la Zona Euro y Japón que siguen presionados a incrementar la dosis del estímulo monetario en pos de acelerar la convergencia desde abajo de la inflación hacia la meta.
En primer lugar, el discurso de Janet Yellen, presidenta de la Reserva Federal de USA, mantuvo una retórica balanceada entre los miembros del comité que enfatizan el sesgo hawkish consistente con la cercanía del escenario de suba de tasas (Charles Plosser) y los miembros que mantienen una retórica dovish consistente con el argumento de la sub-utilización de recursos en el mercado de trabajo y en la extensión en el tiempo del escenario de tasas bajas (Charles Evans).
En definitiva, el discurso de Yellen, hizo referencia a una evolución del mercado de trabajo mejor a la esperada por los participantes del FOMC, principalmente en lo que respecta al descenso de la tasa de desempleo hacia la zona del 6,2% (variable que ya se ubica en el rango que la Fed tiene proyectado para el último trimestre). De todas formas, Yellen volvió a hacer hincapié en la coyuntura de sub-utilización de recursos productivos a partir de la caída de la tasa de participación de la oferta de trabajo, el aumento del empleo part time y el estancamiento de la dinámica de los salarios.
Frente a este contexto, y teniendo en cuenta un escenario de convergencia gradual de la inflación hacia la meta, la presidenta de la Fed ratificó la estrategia de comunicación del forward guidance que asegura el mantenimiento del escenario de tasas en el target actual (entre 0% y 0,25%) por un período de tiempo que iría más allá de la finalización del programa de compra de bonos soberanos prevista para fines de este año. Sobre todo si la inflación proyectada continuara viajando por debajo de la meta de la Fed y si las expectativas inflacionarias de mediano plazo se mantienen ancladas en torno al target de la Fed.
De todas formas, el argumento de la Fed siguió conservando algo de discrecionalidad para hacer “sintonía fina” sobre la marcha y enfatizó que si la convergencia hacia el escenario de pleno empleo y estabilidad de precios se diera más rápido que lo esperado, el inicio del ciclo de suba de tasas podría ser antes de lo previsto. Asimismo, si la convergencia de la tasa de desempleo y la inflación hacia los objetivos consistente con el pleno empleo se dieran con mayor rezago de lo esperado, la Fed podría extender en el tiempo el escenario de tasa cero.
En cuanto al discurso del presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, el énfasis estuvo puesto en el “compromiso” de la autoridad monetaria de acentuar el estímulo monetario si el escenario de baja inflación amenazara con desalinear las expectativas inflacionarias de mediano plazo. A diferencia del ciclo norteamericano, el estancamiento del nivel de actividad del segundo trimestre y la desaceleración de la inflación (0,4% i.a. la inflación de julio) en una economía donde el canal del crédito permanece desconectado de la economía real y el nivel de desempleo permanece elevado (11,5%), extendería el escenario de tasas muy bajas en el tiempo. Hacia adelante, el Banco Central Europeo podría adoptar una estrategia de wait and see luego de las medidas de estímulo anunciadas en junio, y en todo caso, reforzarlas si el riesgo de deflación volviera a amenazar el objetivo de estabilidad de precios de la autoridad monetaria.
Por otro lado, si bien todavía no es una alternativa concreta en el cortísimo plazo, el presidente Mario Draghi afirmó que los participantes del Comité de Gobernadores del BCE estarían más cerca de la herramienta de compra de bonos QE frente al escenario de baja inflación prolongado en el tiempo. Como venimos sosteniendo, esta asimetría entre el sesgo de la política monetaria de EE.UU. e Inglaterra por un lado, y la Zona Euro y Japón por el otro, se ha ido filtrando en la trayectoria de los tipos de cambio y en la estructura intertemporal de la curva de rendimientos de la deuda soberana. La devaluación del Euro (desde un pico de 1,38 en marzo a 1,32) y el Yen japonés (desde un pico de 101,6 en julio a 103.35) contra el Dólar norteamericano tomó un envión adicional en consistencia con el flattening (i.e. menor pendiente) de la curva de rendimientos de la deuda soberana de USA generado por la suba de las tasas de interés de corto plazo (la tasa de interés a dos años subió a 0,5%) y la caída de las tasas de interés de largo plazo.
Estrategia Financiera
En el corto plazo, el Dólar norteamericano podría seguir convalidando una trayectoria dual durante la fase de convergencia de la economía norteamericana hacia el escenario de pleno empleo y estabilidad de precios. Por un lado, el Dólar podría seguir ganando terreno contra las monedas del mundo desarrollado cuyos Bancos Centrales seguirían manteniendo el sesgo expansivo de la política monetaria en pos de evitar el riesgo de deflación (Euro y Yen japonés).
En este caso, las estrategias vía estructuras múltiples de opciones permitirían navegar la posición short Euro y short Yen japonés con ganancia y pérdida acotada vía la compra de opciones out of the money protectivas.
Por el otro, mientras se mantenga el escenario de la Fed de un inicio del ciclo de suba de tasas hacia el segundo semestre de 2015, las monedas del mundo emergente que han mejorado los equilibrios externos y cuyos Bancos Centrales tienen que mantener tasas de interés reales bien altas para evitar la salida de capitales y un overshooting en el tipo de cambio que vuelva a acelerar las expectativas inflacionarias, podrían seguir devengando el rendimiento asociado al diferencial de tasas implícitos en la estrategia de carry trade de monedas (Brasil, India y Turquía).
Evidentemente, en este caso, el riesgo de un adelantamiento en el tiempo del ciclo de suba de tasas de la Fed requiere armar una estrategia de cobertura consistente vía una posición short en Euro-Dollar Futures que permita capitalizar un escenario potencial de suba de las tasas de interés de corto plazo y así compensar la exposición cambiaria del carry trade derivada de un escenario potencial con suba de las tasas de interés de corto plazo.
Bajo este nuevo “equilibrio intertemporal” de tasas de interés más bajas frente a un mundo desarrollado con crecimiento magro, baja inflación y altos niveles de endeudamiento, la divergencia entre la reflación de los activos financieros y el crecimiento moderado de la economía real podría seguir de largo en un contexto de bajos niveles de volatilidad financiera (el VIX cotiza en 12). En todo caso, un adelantamiento en el tiempo del ciclo de suba de tasas de la Fed respecto de lo esperado por el mercado (segundo semestre de 2015) podría interrumpir este delgado equilibrio asociado a un crecimiento moderado de la economía real y al “optimismo” de los mercados financieros globales.
En este contexto, una estrategia de cobertura vía swaps de tasas de interés en la curva de USA que permita “pagar” la tasa fija consistente con la curva de Libor y de swap y “recibir” la tasa variable del período correspondiente podría funcionar como el hedge eficiente que permita capitalizar el aumento de las tasas de interés de corto plazo frente a un escenario potencial con adelantamiento en el tiempo del ciclo de suba de tasas de la Fed.
Opciones con precio de ejercicio (i.e. strike price) por arriba del precio spot del activo subyacente en el caso del call, y con precio de ejercicio por debajo del precio spot del activo subyacente en el caso del put.
