El escenario de reversión de la tendencia ascendente de las tasas de interés de largo plazo de los bonos soberanos de USA asociado al menor crecimiento de USA y al ruido geopolítico en Ucrania / Rusia, sumado a la expectativa de un mayor estímulo monetario del Banco Central Europeo volvió a favorecer la compresión de spreads en los mercados emergentes vis a vis una escalada de los precios de las acciones hacia nuevos máximos. Por el lado de la renta fija de alto rendimiento (High Yield), el escenario de caída de las tasas de interés de largo plazo de los bonos soberanos de USA reactivó la demanda por activos de alto rendimiento (i.a. carry) en consistencia con un escenario de spreads emergentes que vuelven a los niveles pre crisis. En algún punto, este comportamiento se vio favorecido también por las señales de estabilización de la cuenta corriente externa generadas a partir de la devaluación de las monedas emergentes durante el segundo semestre de 2013 y la sobre reacción de la tasa de interés de referencia de los Bancos Centrales en pos de estabilizar la salida de capitales. Bajo este contexto, el ETF EBND (que replica la renta fija emergente en moneda local) y el ETF EMB (que replica el rendimiento de la renta fija emergente en dólares) acumulan un rendimiento de 9,3% y 8,1% desde febrero, respectivamente.
¿Es sostenible este escenario de achicamiento de spreads emergentes? Hacia adelante, la aceleración del crecimiento de USA y la expectativa de una finalización de la compra de bonos de la Fed (i.e. Fed tapering) en octubre de este año podrían reactivar la tendencia suavemente ascendente de las tasas de interés de largo plazo de los bonos soberanos de USA. Si bien este escenario podría acotar los márgenes de ganancia de capital asociados a una mayor compresión de spreads en la renta fija emergente, que ya se encuentran en los mínimos pre crisis, el anclaje de las tasas de interés de corto plazo hasta el segundo semestre de 2015 permitiría seguir capturando la renta high yield (HY) de los bonos emergentes con fundamentos sólidos desde el lado de la cuenta corriente externa y de la sostenibilidad de la deuda pública. Y donde en todo caso, el riesgo de tasa de interés asociado a un adelantamiento en el tiempo del ciclo de suba de tasas en USA podría acotarse vía la confección de un swap de tasa de interés a pagar la “tasa fija” consistente con la tasa forward implícita en la curva de rendimientos de la deuda soberana de USA (0,68% la tasa forward de un año a partir de mayo de 2015) y a recibir la “tasa variable” del período correspondiente (en este caso mayo de 2015). Después de todo, la inflación que mira de cera la Fed implícita en el deflactor del consumo subió desde 1,1% a 1,6% i.a., alcanzando la proyección de inflación de la Fed para fines de este año. Europa En el caso de la renta fija de la periferia europea, la expectativa de una nueva dosis de estímulo monetario del Banco Central Europeo en pos de minimizar el riesgo de deflación y frenar la apreciación del Euro, aceleró la comprensión de spreads de las economías de la periferia europea. Las tasas de España e Italia se ubican por debajo del 3%. Bajo este escenario, el Euro se depreció en las últimas semanas frente al Dólar desde una cotización de 1,396 a 1,36 en consistencia con la expectativa de una mayor intervención monetaria del Banco Central Europeo. ¿Cuáles son las opciones del BCE? En concreto, el mercado espera un descenso de 10/15 puntos básicos de las tasas de interés de corto plazo que maneja la autoridad monetaria, medida que dejaría la tasa de interés que remunera los depósitos en -0,10%/-0,15% y la tasa de interés de refinanciamiento de los préstamos a los bancos en 0,15%/0,10%. Por otro lado, el mercado también descuenta alguna intervención desde el lado de la inyección de liquidez en pos de recomponer el canal del crédito (-1,8% i.a. el crédito al sector privado). En este sentido, la expectativa del consenso apunta a un anuncio de líneas de crédito de largo plazo a tasas bajas para los bancos (i.e. LTRO’s) y/o alguna línea de préstamos que “premie” a los bancos que aumentan el flujo del crédito al sector privado al estilo de las líneas de crédito del Banco Central de Inglaterra (Funding for Lending Scheme). Bajo esta línea de liquidez, el incentivo que tienen los bancos para aumentar el financiamiento al sector privado está dado por dos vías: en primer lugar, el tamaño del financiamiento del Banco Central a los bancos equivale a un porcentaje del stock total de crédito al sector privado (a mayor stock de crédito mayor el flujo de crédito del Banco Central); y en segundo lugar, en caso de que el banco comercial aumentara el flujo de crédito, el costo de la línea de liquidez del Banco Central sería menor, abaratando el costo de fondeo de los bancos comerciales. Otra alternativa que tiene el BCE para incrementar la liquidez de los mercados interbancarios consiste en finalizar el programa de esterilización asociado a la absorción de la liquidez remanente por el programa de compra de bonos del período de crisis. Por último, la implementación de un programa de compra de títulos privados podría ser el tercer canal de acción del BCE en pos de reducir el riesgo de crédito y acotar la segmentación financiera al interior de la Zona Euro. En este contexto, si bien no se descarta la implementación de un programa de compra de títulos privados, los mercados interpretan que un programa de relajamiento cuantitativo al estilo “QE” (i.e. compra de bonos soberanos) de USA, Japón o Inglaterra sería menos probable teniendo en cuenta la reglamentación más estricta de la Unión Monetaria y la reticencia del Banco Central de Alemania a financiar con emisión monetaria del Banco Central la compra de bonos soberanos. En todo caso, el mercado interpreta que una condición necesaria para que el Banco Central Europeo extienda el paquete de estímulo hacia la compra de bonos consiste en que el Comité de Gobernadores del Banco Central corrija a la baja la proyección de inflación de mediano plazo (hoy en 1,5% anual para 2016), dinámica que pondría en riesgo las expectativas inflacionarias de mediano plazo. En algún punto, la reciente devaluación del Euro vs. el Dólar ya habría captado la expectativa de una mayor intervención monetaria del BCE vía el descenso de las tasas de interés y la extensión de las líneas de liquidez a los bancos. De todas formas, si la intervención monetaria se extendiera a un programa de compra de bonos, el escenario de devaluación del Euro y compresión de spreads en la periferia europea podría seguir de largo. USA Hacia el segundo trimestre del año, el estabilizador automático generado por el escenario de tasas de interés de largo plazo más bajas, en una economía donde el ritmo de la creación de empleo se aceleró hacia 238.000 puestos de trabajo por mes en los últimos tres meses y donde el efecto riqueza asociado a la inflación de los activos financieros y reales seguiría manteniendo firme el gasto de consumo privado, sería consistente con una recomposición de los niveles de inventarios y una recuperación de la inversión residencial. Este escenario estaría en línea con una proyección de crecimiento del PBI de USA en torno al 3% para lo que resta del año, lo que dejaría el crecimiento promedio de 2014 en torno al 2% (con el dato de -1% del primer trimestre del año), frente a las proyecciones de principios de año que lo ubicaban en 2,8%. En este contexto, el mercado espera un escenario de continuidad en el ritmo de creación de empleo de los últimos tres meses (en torno a los 230.000 puestos por mes) en consistencia con una tasa de desempleo estabilizada en torno a los niveles actuales frente a la expectativa de una recomposición en el margen de la oferta de trabajo a partir del mayor dinamismo de la actividad económica luego del “enfriamiento” del primer trimestre del año asociado a la corrección de inventarios y al fuerte frío del invierno del hemisferio norte. Evidentemente, si el escenario de recuperación del empleo se sostiene en los niveles de los últimos meses, las tasas de interés de largo plazo podrían retomar una tendencia suavemente ascendente en consistencia con la expectativa de finalización de la compra de bonos soberanos de largo plazo de la Fed hacia octubre. Por último, la Fed analizará de cerca las variables del mercado de trabajo que fueron afectadas por los factores de histéresis (efectos de largo plazo) generados por la crisis financiera global. En particular, la evolución de la tasa de participación de la oferta de trabajo (empleados y desempleados en relación a la población urbana) y el desempleo de largo plazo (mayor a 27 semanas), variables que en última instancia irán definiendo, junto con la dinámica inflacionaria, la velocidad de convergencia de la economía norteamericana hacia un escenario de pleno empleo y, en última instancia, el timing del ciclo de suba de la tasa de interés de referencia de la Fed. China Evidentemente, las señales del ciclo de China tienen un impacto directo en los precios de las acciones globales y en el costo de fondeo de las economías emergentes exportadoras de commodities. En algún punto, el menor crecimiento de la inversión de China es consistente con una menor demanda de importaciones del resto del mundo, principalmente en el segmento de los metales industriales que tienen una alta participación en la función de producción del sector de la construcción- en un mundo donde China demanda nada menos que el 60% de las importaciones globales de hierro, el 25% de las importaciones de cobre y el 9% del petróleo. Tras la desaceleración del crecimiento del PBI del primer trimestre del año –con un PBI que pasó de crecer 7,6% a 5,8% en el margen (variación trimestral anualizada; serie desestacionalizada)- algunas señales de estabilización del ciclo empiezan a aparecer tras la implementación de los estímulos de la política fiscal (reducción de impuestos a pequeñas y medianas empresas, puesta en marcha de obras de infraestructura) y la devaluación del yuan para mejorar la competitividad de las exportaciones. Bajo este escenario, el índice PMI del sector manufacturero exhibió un nivel de 50,8 en mayo, el mayor nivel de los últimos cinco meses y por arriba de las expectativas del mercado (50,7). Al interior de los sectores, el índice de pedidos de las fábricas alcanzó un máximo de los últimos seis meses como contrapartida del estímulo fiscal implementado para reactivar la inversión en construcción. De todas formas, el riesgo asociado a una mayor corrección en el mercado inmobiliario frente a una economía que intenta virar hacia un modelo de crecimiento con mayor consumo y menor inversión sigue poniendo en jaque la meta de crecimiento del gobierno de 7,5%. Después de todo, mientras la venta de viviendas se ubica en torno al -10,6% anual en marzo, los inicios de construcción se encuentran 22% por debajo de los niveles de un año atrás. De ahí, que la presión para estimular la economía real se haya trasladado desde la política fiscal hacia la política monetaria en consistencia con una expectativa del mercado que no descarta una reducción en el ratio de requerimientos de reservas de los bancos comerciales en el Banco Central y/o un recorte de las tasas de interés que remuneran los depósitos y los préstamos. Sobre todo en un contexto donde el menor ingreso de capitales de corto plazo achicó el grifo de liquidez asociado al crecimiento de la base monetaria generada por la compra de dólares financieros de la autoridad monetaria. Afortunadamente para las economías emergentes, las autoridades de China estarían dispuestas a implementar los estímulos monetarios y fiscales para mantener el crecimiento en la zona del 7,5%. Y a diferencia del sector de los metales industriales, el proceso de incorporación de proteína animal en la dieta de los consumidores chinos seguiría de largo frente al aumento del ingreso per capita derivado de una década de crecimiento a tasas muy altas. En este contexto, la demanda estructural de commoditiesagrícolas para alimentar el ganado seguiría tirando fuerte en la próxima década poniendo un piso en niveles altos a la trayectoria de los precios de los commoditeis agrícolas, ceteris paribus la volatilidad asociada a los factores de oferta (climáticos especialmente).
