| El escenario de corrección a la baja de las tasas de interés de largo plazo, precios de acciones en nuevos record y niveles acotados de volatilidad financiera continúa evidenciando la lenta convergencia del mundo desarrollado hacia el equilibrio de pleno empleo y estabilidad de precios en un mundo donde los Bancos Centrales de EE.UU. e Inglaterra extenderían el escenario de tasa cero hasta el año que viene. Bajo este contexto, las señales de desaceleración en el nivel de actividad de USA, si bien tienden a interrumpir transitoriamente la suba sostenida de los precios de las acciones, presionan a la baja las tasas de interés de largo plazo, estableciendo un “nuevo piso” al mercado de acciones. En el mientras tanto, la convergencia de la tasa de desempleo y de la inflación en EE.UU., variables que entran como input en la función de reacción de la Reserva Federal de USA (Fed), hacia la meta de la autoridad monetaria, podría ir presionando gradualmente sobre las tasas de interés de corto plazo de la curva soberana de EE.UU. De todas formas, el menor crecimiento potencial de la economía norteamericana derivado de las vulnerabilidades estructurales asociadas a los factores de histéresis en el mercado de trabajo (caída en la participación de la oferta de trabajo en relación a la población urbana total) y a los altos niveles de apalancamiento, bien podría ser consistente con una menor tasa de interés neutral de largo plazo (i.e. la tasa de interés de pleno empleo y estabilidad de precios), lo que en algún punto podría derivar en un “nuevo equilibrio intertemporal” de tasas de interés más bajas respecto del período pre crisis. En definitiva, el “flattener” (la menor pendiente) de la curva de rendimientos de la deuda soberana de USA que tuvo lugar en los últimos meses estaría reflejando esta dualidad asociada al acercamiento del ciclo de suba de tasas de la Fed vis a vis los datos de desempleo e inflación vayan convergiendo lentamente a la meta, dinámica que presionaría sobre la parte corta de la curva de rendimientos poniendo un “piso” a las tasas cortas; pero al mismo, el escenario de tasas de interés neutrales más bajas como contrapartida de las vulnerabilidades estructurales, dinámica que en algún punto se vio plasmada en la corrección a la baja de las tasas de interés de largo plazo, y que bien podría instaurar un “techo” sobre estas tasas, una vez que la finalización del programa de compra de bonos de la Fed presione sobre el segmento largo de la curva de rendimientos. Haciendo un ejercicio de simulación con los parámetros del mercado de trabajo norteamericano, para que la tasa de participación de la oferta de trabajo se recomponga hacia un nivel de 65% en los próximos dos años (noviembre de 2016) desde el nivel actual de 62,8%, manteniendo en los niveles actuales la tasa de desempleo (6,1%), el ritmo de creación de empleo necesario para absorber el crecimiento vegetativo de la población (0,1% por mes) y la reincorporación gradual de los “desempleados desanimados” (112.200 por mes) ascendería a 300.000 puestos de trabajo por mes. Esta lectura se ubica bien por arriba del ritmo de creación de empleo de los últimos tres meses (272.000), luego del dato de junio donde la creación de empleo se aceleró a un ritmo de 288.000. Frente a este contexto, mientras la tasa de interés de referencia de la Fed permanezca anclada en los niveles de 0%, la estrategia de carry trade financiero apalancada en monedas de fondeo con bajo costo financiero (yen, euro) y dirigidas hacia activos emergentes donde la compensación por expectativas de devaluación y riesgo de crédito (i.e. carry) luzca “exagerada” en relación a los equilibrios internos (i.e. inflación) y externos (i.e. balance de la cuenta corriente externa) como contrapartida de la “sobre reacción” al alza de la tasa de interés de referencia de los Bancos Centrales, podría continuar devengando carry (Brasil, India, Indonesia). En algún punto, a medida que la tasa de desempleo y la inflación vayan convergiendo al equilibrio de pleno empleo y estabilidad de precios, la presión ascendente generada sobre el segmento corto de la curva de rendimientos de la deuda soberana de USA podría ir ganando velocidad, poniendo en riesgo el carry de la cartera de bonos emergentes, aún en un contexto donde las expectativas continuaran evidenciando una primera suba de tasas de la Fed recién para el segundo semestre de 2015. Sobre todo frente a una Fed que ha venido corrigiendo “desde atrás” las proyecciones de tasa de desempleo e inflación, y en consistencia, ha venido aumentando muy en el margen la “agresividad” del ciclo de suba de tasas esperado. En este contexto, un contrato de forward rate agreement permitiría cambiar el perfil de riesgo de tasa de interés de la cartera: “pagando” la tasa fija consistente con la tasa forwardimplícita en la curva de tasas spot y “recibiendo” la tasa spot del período correspondiente. Bajo este instrumento de cobertura financiera, sería posible entonces capitalizar el incremento de las tasas de interés de corto plazo por encima de la tasa fija pactada en el momento inicial del período, compensando la pérdida de capital de la cartera de bonos emergentes generada por la suba de las tasas de interés libre de riesgo. Poniendo el foco del análisis en el nivel de actividad de la encomia norteamericana, si bien los indicadores del nivel de actividad de junio evidencian una desaceleración muy en el margen frente a los niveles de mayo, el dato de junio es consistente con una recuperación en el segundo trimestre del año frente a la ralentización observada en el primer trimestre por el clima inhóspito, el aumento del costo de fondeo y la corrección de los niveles de inventarios. Frente a este contexto, las proyecciones del consenso apuntarían a una trayectoria del PBI consistente con un crecimiento de 2,5% en el segundo trimestre del año, para luego promediar un crecimiento del 3% en el segundo semestre, en línea con un crecimiento promedio del PBI de 1,4% para todo el año (consistente con la caída de 2,9% del primer trimestre), frente a las proyecciones de principio de año que lo ubicaban en 2,8%. Dinámica que dejaría un arrastre estadístico de 1,1% para el año 2015. |
