Si bien las economías de la Zona Euro evidenciaron una recuperación del crecimiento en los últimos meses, la desconexión del canal del crédito bancario y el problema de competitividad de las economías fiscalmente comprometidas (Grecia, España, Italia, Irlanda, Portugal) siguen siendo un obstáculo para un crecimiento sostenido. Más allá del ajuste del gasto y de la recomposición del equilibrio externo, algunas economías de la Zona Euro todavía tienen un largo camino por recorrer para alinear sus costos laborales con los de Alemania y así sortear finalmente el problema de competitividad al interior de la unión monetaria. Proceso que resulta aún más difícil cuando la herramienta cambiaria no es una opción y cuando el grifo de la política monetaria se encuentra controlado por la tradición del Banco Central Alemania que prioriza la estabilidad de precios y la fortaleza de la moneda. Como contrapartida de esta situación, si bien las economías fiscalmente comprometidas ajustaron las cuentas externas, la tasa de desempleo en España (25,1%), Italia (12,6%) y Grecia (26,5%) permanecen en niveles muy altos en relación a los de Alemania (5,2%). Desde el lado del crédito, el panorama tampoco luce favorable. El proceso de desendeudamiento de las empresas y las familias ha comprimido la demanda de préstamos aún frente al descenso del costo financiero. Al final de cuentas, el mayor ahorro de las empresas y las familias no ha derivado en una mejora de los ratios de deuda a PBI como contrapartida de la deflación de precios y el ajuste del nivel de actividad. Desde el lado de la oferta del crédito, si bien los bancos avanzaron en la mejora de la solvencia y redujeron la necesidad de fondeo en dólares, el proceso de ajuste del crédito podría extenderse. Sobre todo en un contexto donde los precios de las viviendas todavía no terminaron la corrección generada por la implosión de la burbuja inmobiliaria. A diferencia de EE.UU., los bancos españoles mantuvieron buena parte del stock de viviendas por fuera del mercado para suavizar la corrección de sus precios y amortiguar el deterioro de sus balances. Mientras en EE.UU. los precios de las viviendas acumulan una suba del 21% desde febrero de 2012 (luego de una caída acumulada del 35% desde mediados de 2006), en ese mismo período los precios de las viviendas en España acumularon una caída del 12% (y una caída total del 30% desde los máximos de 2008). Hasta que este proceso no esté completado, el capital de los bancos españoles seguiría financiando la “sangría” generada por la corrección de los precios de las viviendas, restringiendo la oferta de crédito. En algún punto, el riesgo de deflación, la desconexión del crédito y los problemas estructurales de competitividad al interior de las economías fiscalmente comprometidas, requerirán de una transición hacia un escenario con mayor estímulo monetario consistente con una moneda Europea más devaluada. Las últimas medidas de inyección de liquidez del Banco Central Europeo estarían orientadas en esta dirección. Después de todo, el Euro se debilitó desde una cotización de 1,40 a 1,35 Dólares y la caída del crédito podría comenzar a revertirse lentamente a partir de la línea de financiamiento a tasas bajas y a largo plazo del Banco Central Europeo a los bancos. La dirección es la correcta, pero aún queda mucho camino por recorrer…
