Según Furiase (Estudio Bein), el nuevo escenario seguirá siendo favorable a Argentina, aunque en menor medida(Entrevista a Federico Furiase, economista del Estudio Bein. Por Facundo Matos Peychaux)
A pesar de que los datos de la economía norteamericana mostraron un desaceleramiento del crecimiento, Janet Yellen reveló que es posible que la suba de tasas de la Fed se produzca en diciembre. ¿Cómo se explica?
Los datos de las cuentas nacionales están reflejando desde la economía real el dilema monetario que tiene la Fed. Este contexto de fortalecimiento del dólar y caída de los precios de las materias primas si bien impulsa el consumo por el lado de los ingresos, afecta a las exportaciones netas de Estados Unidos. El consumo privado contribuye de manera sostenida y positiva en niveles altos (+2,2 puntos porcentuales de contribución al crecimiento del PIB en el tercer trimestre) pero las exportaciones netas restan (-0,03 p.p. en el último trimestre, -0,9 p.p. en el último trimestre de 2014 y -1,9 p.p. en el primero de este año).
¿O sea que los factores que están frenando la suba de tasas son más externos que internos?
Las dos cosas. Los factores externos refuerzan los internos. El principal es los altos niveles de deuda que tiene la economía norteamericana tanto en el sector público (80% del PIB la deuda neta del sector público) como en los privados (80% del PIB la deuda de las familias). Después, desde el lado del mercado de trabajo está muy cerca de lo que la Fed considera pleno empleo pero tenés un grado de subutilización de recursos bastante alto en relación a los niveles precrisis porque la caída de la desocupación se dio con una caída de la tasa de participación de la oferta de trabajo. Si uno incluye a los 1,9 millones de personas que son considerados como desempleados marginales, es decir no están buscando empleo actualmente pero que quisieran tenerlo, la tasa de desempleo sería de 6,2% y si uno además incorpora los 6 millones de empleados part-time que quisieran trabajar más, alcanza el 10%. Por eso no se está dando una conexión directa entre la caída de la tasa de desempleo y el arranque de los salarios. Por otro lado, la inflación (0,2% interanual el deflactor del consumo) está en niveles muy por debajo de la meta anual del 2% de la Fed y la convergencia hacia ese objetivo viene siendo más lenta de lo que se había pronosticado. En primer lugar, el escenario propio de fortalecimiento del dólar y caída de las materias primas, especialmente energéticas, corrigió a la baja la inflación. Por otro lado, el canal de transmisión de la política monetaria no fue el crédito y la inflación de bienes sino la reflación de los activos financieros. Alrededor de un 75% de la inyección de liquidez quedó en las reservas excedentes de los bancos en la Fed, entonces no hubo una aceleración de la inflación por el lado de la emisión monetaria como muchos analistas sostenían. La corrección a la baja del precio del oro –hedge natural contra la inflación- es consistente con este escenario. Con este escenario de fondo, el contexto global, a su vez, generó salidas de capitales de los emergentes hacia los bonos del Tesoro norteamericano, lo que reforzó el fortalecimiento del dólar y este circuito que afecta las exportaciones netas y hace que la inflación no converja a la meta de inflación agudizando los factores internos del dilema monetario de la Fed. Mientras la Fed analiza la suba de tasas, el BCE, China y Japón siguen con una política monetaria expansiva. ¿Se termina el escenario de liquidez mundial de divisas de los últimos años o es exagerado cuando se pone en esos términos? Lo que hay es una transición desde un escenario de híper liquidez sistémica que caracterizó la salida de la crisis del 2008, con tasas cero, expansión monetaria de la Fed, boom de las commodities y dólar débil, hacia un escenario de liquidez selectiva, con un BCE y un Banco Central de Japón inyectando liquidez y con China con baja de tasas tratando de ir con políticas monetarias expansivas. Hay una divergencia entre la política monetaria de la Fed y de las demás potencias que buscan debilitar sus monedas para salir del escenario de trampa de liquidez y evitar el riesgo de deflación con estancamiento. Por un lado, el dólar se fortalece (16% fue el fortalecimiento del índice de tipo de cambio real del dólar contra una canasta de monedas respecto de diciembre de 2012) y hay una corrección del precio de materias primas y una guerra de monedas que es “voluntaria” en los mercados desarrollados con bancos centrales de la Zona Euro y Japón que intentar devaluar para evitar el riesgo de deflación con estancamiento e “involuntaria” en los no desarrollados, donde hay episodios de salida de capitales y una corrección de los precios de las materias primas que implica un menor ingreso de dólares comerciales y financieros y por ende, una devaluación de sus monedas gatillada por el mercado. De todas formas, la liquidez no se acaba porque el amortiguador de este escenario de liquidez selectiva es que no hay margen para que las tasas suban rápido.
¿Cómo va a ser esa suba de tasas una vez que se produzca?
Si bien van a subir, lo van a hacer lentamente, por lo que va a seguir siendo un escenario de tasas bajas. El dilema monetario de la Fed, del que hablábamos antes, es el que fue reforzando el gradualismo monetario en la estrategia de salida. El primer aspecto de la suba de tasas es que va a ser lenta. La mediana de la tasa de interés que proyectan los participantes del Comité de la FOMC está en niveles por debajo de la tasa neutral de largo plazo para los años 2016 (1,375%) y 2017 (2,625%). El segundo aspecto es que va a ser muy dependiente de los datos económicos de cada momento; no va a ser una regla mecánica como la de suba de tasas de 2004 a 2006 de Alan Greenspan que llevó la tasa de 1% a 5,25% con subas programadas de 25 puntos básicos en cada una de las 17 reuniones. Y el tercer aspecto, es que hacia el final del recorrido alcista de la tasa de interés todo parecería indicar que deberían estacionarse en un nivel más bajo que los precrisis. La proyección de la Fed de la tasa de interés neutral de largo plazo se ubica en 3,5% frente al 4% de marzo de 2014.
Vayamos de Estados Unidos a Brasil. El Gobierno anunció que no se va a poder cumplir con la meta de superávit fiscal para este año. ¿Se aleja la posibilidad de recuperación en 2016?
En Brasil lo que tenés es una economía que se pasó de largo en el consumo y en mantener las tasas de interés altas e inflación baja. Un proceso en el que el déficit de la cuenta corriente fue financiado primero con el precio internacional de las commodities y después con deuda e inversión extranjera directa. Y cuando el contexto internacional tomó el giro del que hablábamos antes, este modelo se encontró con la restricción externa y lo que hizo Brasil fue una devaluación brusca, una suba de tasas para anclar las expectativas inflacionarias y estabilizar la salida de capitales, y desde el lado fiscal, el intento de hacer un ajuste en un contexto recesivo. Todo eso generó una agudización de la recesión que es lo que se está viendo hoy. Para 2016 se espera una menor caída que este año pero todavía cayendo, o en el mejor de los casos con un escenario de estancamiento. Con gran parte de la deuda pública atada a la tasa Selic, cuando se sube para reducir la inflación se complica aún más la estabilización fiscal. ¿No es un círculo vicioso? Brasil está en una trampa porque el intento de ajustar fiscalmente en un contexto recesivo por un lado genera un deterioro en la recaudación y la propia suba de la tasa de interés aumenta la carga de intereses de la deuda del sector público. Esto se combina con la mirada procíclica de las calificadoras, que como no llegás a la meta fiscal te amenazan con la baja de la calificación, lo que refuerza el proceso de salida de capitales, devaluación y aumento de la tasa de interés en los mercados internacionales, que vuelve a tener efecto en la economía real. La ventaja que tiene es que como cuenta con un Banco Central que sistemáticamente ha mantenido la tasa de interés por encima de la tasa de inflación, tiene un ancla nominal, puede manejar con las tasas de interés la expectativa inflacionaria y el traslado a precios de la devaluación es más acotado, lo que le permite devaluar y ganar competitividad. En este contexto, el tipo de cambio real bilateral con el dólar vuelve desde abajo a los niveles de diciembre de 2004 (cuando había superávit de la cuenta corriente) y la balanza comercial ya exhibe un superávit de US$8.800 millones en los primeros nueve meses del año con importaciones cayendo a un ritmo de 23,1% interanual. El problema es que si bien el ancla nominal te sirve para mejorar la competitividad, este esquema de dominancia monetaria se vuelve perverso para estabilizar las cuentas fiscales porque el 38% de la deuda pública está indexada a la tasa Selic, entonces al subir las tasas, aumenta la carga de intereses de la deuda, mientras que la recesión económica derivada del intento de ajuste fiscal deteriora la recaudación tributaria, haciendo más difícil el alcance del superávit fiscal primario requerido para estabilizar el ratio de la deuda pública a PIB.
¿Cómo se sale de esa trampa?
Una de las posibilidades es empezar a utilizar los US$ 370.000 M que tiene de reservas interviniendo en el mercado para anclar las expectativas de devaluación, lo que permitiría reducir las expectativas inflacionarias, revertir el proceso de suba de tasas y empezar a bajar la tasa de interés una vez que esté estabilizado el mercado cambiario, lo que empezaría a dar aire fiscal por la baja de intereses de la deuda. Al mismo tiempo, aprovechar la ganancia de competitividad por la mejora del tipo de cambio real, aplicando retenciones transitorias a las exportaciones, que te permitiría tener aire fiscal sin acudir al ajuste nominal, que en un contexto recesivo te genera más recesión y te aleja de la posibilidad de alcanzar la meta fiscal y de la mirada procíclica de las calificadoras.
Con China reorientando su crecimiento hacia el mercado interno, Brasil en recesión y Estados Unidos con una recuperación todavía leve, nuestros tres principales socios comerciales no estarán atravesando su mejor momento. ¿Se complica el panorama internacional para Argentina?
Ya se complicó. Este año ya se vio la complicación con este nuevo escenario internacional. La dinámica de las exportaciones en valores en el acumulado a septiembre muestra una caída del 16% interanual. Gran parte del empeoramiento del ciclo internacional ya se dio este año, hacia el año que viene hay una amortiguación. Por el lado de China, si bien hay una desaceleración, si el nuevo “piso” de crecimiento del PIB real se consolida en la zona del 6% anual en línea con el escenario de proyecciones del FMI, su participación en el PIB mundial medida por paridad de poder adquisitivo sigue ganando terreno en consistencia con el sostenimiento de la contribución al crecimiento del PIB mundial de 1,1/1,2 puntos porcentuales. Por su parte, en Brasil gran parte del ajuste lo ha hecho este año y las proyecciones son consistentes con una caída pero menor que la de este año. Y con la Fed sin margen para subir las tasas de interés de manera rápida, hay un techo al fortalecimiento del dólar y la suba de tasas y un piso para el precio de las commodities, con China que va a seguir demandando productos agrícolas. Por lo cual este escenario de liquidez selectiva sigue siendo uno de oportunidad para Argentina que si bien tiene un problema de liquidez del Banco Central, tiene un alto nivel de solvencia porque tiene un bajo nivel de deuda pública en los mercados (en torno al 10,4% del PIB).
