| El Gobierno parece haber tomado nota de que lo único que le permite financiar una transición política en 2015 sin un mayor ajuste del nivel de actividad es la apertura de la cuenta capital más allá de las cajas transitorias que aparecieron en el último trimestre (licitación del 4G, primeros tramos del swap con China, y el acuerdo con las cerealeras vía la suscripción de un bono dólar linked), que fueron las que en rigor permitieron estabilizar las reservas, frenar las expectativas de devaluación y bajar la brecha cambiaria luego del ruido de septiembre. Esto es lo que estuvo detrás del anuncio fallido de apertura al crédito del jueves 4 de diciembre y que terminó en un fracaso el viernes pasado como consecuencia de una combinación de un error de implementación y mala suerte en la elección del timing dado el aumento en la aversión al riesgo global gatillado por el aumento en el precio del petróleo. En primer lugar, el anuncio de recompra del Boden 15 y/o canje por el Bonar 24 incluía paridades de los bonos que eran inconvenientes para los tenedores dados los precios vigentes en el mercado al momento del anuncio. En segundo lugar, la fijación del precio en la emisión del Bonar 24 resultó en una trampa dada la caída de casi US$2 en los precios de este bono registrada entre el anuncio y el momento de la emisión, explicada principalmente por el aumento en la aversión del riesgo global. En tercer lugar, el anuncio de colocar hasta US$3.000 millones generó que la colocación de sólo US$286 millones, (US$660 millones cuando se considera la emisión por el canje contra el Boden 15) sea leída como un fracaso, para un país que con excepción del acuerdo para compensar a Repsol con Bonos, no emitía deuda en dólares desde julio de 2008 cuando quedó fuera del mercado luego de haber convalidado una tasa del 15% en la emisión del Boden 15 a través de Venezuela. Si el Gobierno hubiera decidido adaptar la oferta a los nuevos precios, con un ajuste marginal en la tasa ofrecida (10,2% en lugar del 9,7% ofrecido), el resultado de la licitación hubiera sido otro. Al mismo tiempo, y dado que los spreads locales reflejan en buena medida los costos de la escasez, una emisión algo más pequeña que los US$3.000 millones autorizados con una tasa en línea con el rendimiento de mercado al momento de materializarse la oferta hubiera permitido una baja en el costo de la deuda para futuras emisiones. El Gobierno tiene todavía disponible la autorización para la emisión de Bonar 2024. Dada la solvencia que exhibe la hoja de balance del país, con una relación deuda en el mercado a PIB bien por debajo del promedio de las últimas dos décadas y los altísimos spreads que todavía registra la deuda local en relación a los peers regionales, la política tiene margen para avanzar en colocaciones que activen el ingreso de dólares financieros mitigando la escasez, bajando los costos de financiamiento para emisiones posteriores y llegando en una posición de mayor fortaleza a la negociación del litigio en Nueva York. Claro que, para ello, debería corregir los errores implícitos en la última suscripción, teniendo en cuenta las cotizaciones de mercado y no intentando hacer llover de abajo hacia arriba fijando precios y cantidades en simultáneo. *Directora y Economista de Estudio Bein & Asoc. |
