Contexto mundial:
¿Explota la tercer burbuja?En marzo de 2000 se inició el desinfle (explosión) de la burbuja del Nasdaq, a cuyo rescate acudió la FED con la baja de tasas, que al mismo tiempo contribuyó al progreso de la burbuja inmobiliaria, a una gran reducción del riesgo emergente, a la devaluación del dólar en el mundo y a la suba exponencial que mostraron los precios de las materias primas, trayectorias todas que ayudaron a explicar la bonanza mundial vivida entre 2003 y 2007. A mediados de 2006 se inició el desinfle de la burbuja inmobiliaria, con su consecuente impacto sobre los balances de los bancos americanos, poniendo fin a las sucesivas subas en las tasas de interés iniciadas en 2004. Nuevamente apareció la necesidad de salvataje vía inyección de liquidez por parte de la FED y la baja en las tasas iniciada en agosto de 2007, lo cual se tradujo en una mayor debilidad del dólar y un puntapié adicional a los precios de los commodities. ¿Será la reversión observada desde fines de julio en estos precios, el inicio del desinfle de la burbuja de commodities, o será sólo la consecuencia de la exageración alcista que operó alrededor de estos precios en un mundo donde el dólar empieza a recuperarse?. Por ahora, y mirando en perspectiva, la caída del 20% que mostraron sus cotizaciones desde sus máximos retrotrae los mismos a niveles similares a los vigentes tres meses atrás y 40% mayores a los registrados a principios de 2007. ¿Cuál es el nexo con la economía real?Cabe recordar que fue precisamente la trayectoria de estos precios la que sostuvo la teoría sobre el desacople de las economías emergentes frente a una recesión en la economía norteamericana. Sin embargo, el hilo conductor de los altos precios de los commodities a la economía real vino de la mano de los bancos centrales. La evidente aceleración de la inflación mundial en los últimos doce meses, gatillada por la trayectoria de los precios del petróleo y los alimentos puso en jaque a las políticas monetarias, sobre todo de aquellos países que cuentan con metas explícitas sobre la inflación headline, en la medida en que empezaron a aparecer sustanciales desvíos por sobre la meta, debiendo subir sus tasas de interés de corto plazo.La resolución de esta trayectoria seguramente estará dada por precios de las materias primas menores a los actuales y, al mismo tiempo, por un encarecimiento en el costo del crédito para países en desarrollo. En efecto, el aumento en el costo de capital de los bancos americanos empieza a marcar un límite: una acción preferida de un banco americano que hace sólo 12 meses rendía lo mismo que un bono de Brasil, actualmente rinde 300 bps. por encima. Esta situación se vería exacerbada en la medida en que la corrección de los precios empiece a afectar la solvencia externa y fiscal que caracterizó a la mayor parte de los países de América Latina desde 2003, y que fueron las que financiaron las altas tasas de crecimiento que mostró la región desde entonces. ArgentinaHasta hace cinco meses estábamos discutiendo si había que enfriar o no una economía que, impulsada por una duplicación del gasto público en dos años, enfrentaba problemas de inflación y congestión. Nuestra visión era que los estabilizadores del modelo (aceleración de la inflación y suba en las tasas de interés) estaban por sí solos moderando el crecimiento y alertábamos sobre las consecuencias de la inconsistencia fiscal con el modelo adoptado. Después vino el conflicto con el campo, y hoy, bien al estilo argentino, el consenso viró 180 grados y hay quienes aseguran que estamos a las puertas de una estanflación, a la par de las mayores dudas sobre la solvencia fiscal del Gobierno. Poniendo paños fríos al análisis, y a diferencia de otras oportunidades, hoy es la política la que afectó a la economía y no al revés. Ahora bien, es cierto que la dinámica propia de la inflación en una economía donde el tipo de cambio empieza a operar como ancla anti-inflacionaria, sumada a un escenario internacional menos benigno para las economías emergentes, empieza a complicar el horizonte, tanto más ante la ausencia de una agenda para recuperar el crédito del sector público perdido a partir de 2007, cuando la aceleración del gasto coincidió con la ruptura de las estadísticas de precios. Es precisamente esta falta de agenda, la que explicó porqué con superávit gemelos, colchón cambiario y muchas reservas, Argentina pague por su deuda tasas de interés del 15%. ¿Límite para el crecimiento del Gasto Público?Al borde del desfinanciamiento aparecieron las primeras señales enviadas al mercado respecto a la voluntad de afrontar los vencimientos de la deuda con recursos propios que ayudaron a frenar la caída en los mercados y abrieron un paréntesis a la espera de su continuidad. Por un lado, los números fiscales de julio mostraron un cambio en la estrategia adoptada en lo transcurrido de 2008, en el sentido de frenar gastos en los meses de recaudación baja y soltarlos cuando los recursos son más abundantes. Julio fue el primer mes donde la recaudación creció 40% (31% los recursos del Sector Público Nacional) y los gastos crecieron sólo 27%, bien por debajo del 37% promedio evidenciado en el primer semestre y más en línea con el crecimiento del PIB nominal. Las dudas están en si este freno del gasto es transitorio (sólo de caja) o permanente (también se frena el devengado), teniendo en cuenta que la diferencia entre ambos ascendería a mediados de agosto a $5.500 millones. Al mismo tiempo se presentó un programa de financiamiento de emergencia, utilizando los fondos disponibles para afrontar vencimientos por casi US$20.700 mill. en 2009 (US$18.300 mill. si no se contabiliza la obligación de recompra), de los cuales habría que refinanciar en el mercado US$5.000 mill. En esta dirección se anunció la disponibilidad de fuentes contingentes para un eventual cierre total del mercado de capitales. Con el financiamiento vía Venezuela políticamente clausurado, se mencionó la intención de utilizar hasta $10.000 mill. de los depósitos públicos en el Banco Nación, refinanciar el 80% de los vencimientos de capital con Organismos Internacionales (US$700 mill.), avanzar en algún canje de PGN (vencen US$3.800 mill.) en manos de las compañías de seguro y AFJP del Banco Nación y de utilizar al menos el 50% del flujo anual que reciben las AFJP’s (US$2.000 mill.). También habría algunos indicios respecto a la voluntad de iniciar la renegociación con el Club de París.Finalmente, se puso en marcha un programa de recompra de deuda vía licitaciones semanales preanunciadas, apuntando a sostener los precios de los títulos públicos y dando una señal fuerte de voluntad de pago, pero insuficiente sino se inscribe en un cambio más amplio de la política económica. El equilibrio es delicado, aunque en el corto plazo podría ser efectivo. El canal financieroMientras tanto, el canal financiero tiende a normalizarse luego de la mini crisis que operó en mayo y junio, cuando salieron de los bancos nada menos que $9.000 millones, que se tradujeron en una duplicación de las tasas de interés. Las fuertes señales por parte de un Banco Central con elevado margen de maniobra para frenar la salida permitieron revertir la situación. Hoy, luego del pico de 18,5% alcanzado en junio, las tasas pasivas retornaron a niveles en torno al 12%, en tanto esta dinámica se tradujo en una incipiente recuperación del crédito luego del estancamiento registrado entonces. El mercado de cambios también volvió a estar ofrecido, después de casi cuatro meses en los que el Banco Central actuó cómo único oferente de dólares y cuyo accionar se reflejó en una apreciación nominal de la moneda de casi 5% como acción defensiva para recrear certidumbre frente a la fuga. La “resolución” del conflicto con el campo, sumada al cambio en la pendiente del precio de la soja, generó una aceleración de las ventas de la cosecha inicialmente retenida. Sin embargo, la incertidumbre sigue siendo alta, y con el tipo de cambio obligado a actuar como ancla anti inflacionaria y en un rol de estabilizador de los depósitos del sistema financiero, vuelve al interior del Gobierno el debate sobre el modelo de crecimiento basado en un “tipo de cambio real competitivo y estable” La vuelta de la actividad económica, en un escalón más bajoLa estabilización de las condiciones financieras, sumada a la descompresión que significó ponerle un punto final al conflicto con el campo, permitió un primer rebote de la actividad a partir de julio luego de los magros resultados de mayo y junio, con incluso caídas en algunos sectores. Sin embargo, la incertidumbre reinante que se refleja en el costo del financiamiento del sector público, y que al mismo tiempo marca el corte de cualquier proyecto de inversión, más el límite al gasto público que impuso esta restricción financiera, permiten proyectar para los meses restantes un crecimiento más parecido al 6% que al 8/9% con que la economía se movió hasta fines de 2007. Entrado 2009, y con las elecciones en la mira, difícilmente se mantenga la prudencia fiscal que hoy se trata de imponer. Para entonces habrá que monitorear la capacidad para limitar la suba de las tasas de interés, en un escenario en el cual el cambio de portafolios en algún momento reaparecerá, mordiendo el impacto positivo del impulso a los ingresos sobre la actividad. Moderación transitoria de la inflaciónDetrás de este brusco y corto freno en la demanda, y ayudados por un tipo de cambio que se apreció 5% desde sus máximos y por cotizaciones de los commodities que aflojaron en el último mes, los precios de la economía moderaron fuertemente su trayectoria. Nuestro relevamiento, que en el mes de marzo y en medio del lock-outmostró una suba mayor a 3% (casi 40% anualizada) y en abril, producto del arrastre generado, se ubicó en torno a 2%, se redujo a un entorno de 1% en los meses de mayo y junio y 1,3% en julio. La menor inflación de estos meses está contribuyendo a contener el alza que venían mostrando las expectativas inflacionarias. En agosto se habría observado una reversión de este comportamiento, y la inflación volvería a ubicarse por arriba del 1,5% mensual, en un contexto de mayor dinamismo en la evolución de la demanda agregada. En este caso, lejos del ritmo anualizado de la inflación del trimestre mayo-julio de alrededor de 16%, la vuelta de la tendencia a partir de agosto anunciaría un cierre del 22/25% hacia fines de año. *Directores Estudio Bein & Asociados
