En los últimos cinco años el mundo creció a tasas promedio de casi 5% anual, las mayores en tres décadas, en un contexto de baja inflación. Esta inusual tasa de expansión se dio en paralelo a la configuración de los desbalances globales, caracterizada por el elevado desequilibrio que presenta la Cuenta Corriente de EE.UU. (6,2% del PIB en 2006, financiada por China en 1,9 p.p., por los países petroleros en 1,7 y por Japón y Alemania en 1,3 y 1,1 p.p. respectivamente), el cual se vio exacerbado por el boom inmobiliario en EE.UU a lo largo de la última década. Ambos fenómenos no son excluyentes, y han sido fogoneados de manera directa o indirecta por el accionar de la Reserva Federal, que en medio de la explosión de la burbuja de las tecnológicas en marzo de 2000 y con los atentados terroristas en el corazón de los EE.UU. a principios de la presente década, se vio obligada a bajar de apuro las tasas de interés, a fin de limitar el impacto negativo sobre la macro. Entre fines de 2000 y junio de 2003, la tasa de interés de los Fed funds se redujo desde 6,25% a 1% y se mantuvo en esos niveles hasta mayo de 2004. La baja rentabilidad de los activos libres de riesgo, típicamente los bonos del Tesoro Americano, generó además una corrección del precio del dólar en relación al euro y en menor medida frente al yen y un mayor apetito por activos de alto renta. Esto último se vio reflejado en una caída significativa de los spreads de los mercados emergentes: el EMBI+ Latinoamérica se redujo a un mínimo de 170 pbs. en junio de 2007, con casos como el de Brasil o Méjico, donde llegó a caer a 150 y 80 pbs. respectivamente. Pero también se vio reflejado en una duplicación de los precios de los inmuebles en EE.UU. en siete años, financiada en parte por el mecanismo tradicional del crédito hipotecario a tasas bajísimas, pero también incluyendo un crecimiento muy fuerte de la hipotecas de baja calidad, conocidas como subprime. La corrección de la política monetaria desde entonces, con 17 subas consecutivas de la tasa de interés de un cuarto de punto hasta ubicarse en 5,25%, finalizó en junio de 2006, en coincidencia con la primer caída del precio de las viviendas en EE.UU. En ese momento se frenó la fuerte tendencia al crecimiento en el precio de las propiedades y desde entonces su valor promedio se redujo aproximadamente un 4,5%. Simultáneamente, en los últimos tres años las tasas de interés para los créditos hipotecarios más riesgosos aumentaron aproximadamente 3 p.p. Desde julio de 2007, esta combinación comenzó a cobrar algunas víctimas en empresas cotizantes en Wall Street dedicadas a este tipo de financiamiento. Esta situación generó a nivel mundial una posición de mayor cautela en relación a todos los créditos, tendencia que también abarcó a los bonos soberanos de los países emergentes. A casi cuatro meses de desatadas las turbulencias, los impactos se han ido reduciendo significativamente. Las bolsas recuperaron todo lo perdido y en algunos casos ya superan los niveles previos. El rápido accionar de los bancos centrales vía inyección de la liquidez necesaria para limitar el impacto (entre el BCE y la FED incorporaron en ese período más de US$1 trillón, equivalente a casi cinco veces el PIB de Argentina) y el cambio en el rumbo de las tasas de interés de referencia -aún cuando hasta hacía unos meses seguían insistiendo en el riesgo de inflación- fue fundamental en este desenlace. En septiembre, luego de casi un año con un sesgo estable y cuando hasta entonces se seguía hablando de riesgos inflacionarios, la FED inició la baja en la tasa de los FED funds hasta 4,5% y el BCE frenó el proceso de suba que estaba en plena concreción y que se había iniciado a fines de 2005. ¿Cómo sigue? En relación a esta pregunta hay dos enfoques bien diferenciados. Uno que plantea que a la par del fuerte crecimiento de las economías asiáticas (China e India) se ha ido instalando un desacople de la economía mundial de la americana, y por ende un mundo creciendo con tracciones propias. De hecho, en 2006 China, India y Rusia explicaron por sí solas la mitad del crecimiento mundial. Pero también hay otro que plantea que, cada vez que se da una reversión en el ciclo de la economía americana, el mundo sufre. Lo cierto es que la globalización de los mercados financieros y de bienes está generando cada vez con mayor fuerza impactos impensados hace unos años sobre la economía global en la medida en que los costos se ven distribuidos. La securitización de las carteras de hipotecas de los bancos reduce el impacto sobre los balances, aunque evidentemente no lo anula. La internacionalización de las operaciones de las empesas y la transnacionalización de las participaciones en sus directorios redunda en que los precios de los activos estén cada vez menos relacionados con el ciclo local. De hecho, aún con las noticias de desaceleración del crecimiento de la economía americana, el Dow Jones continúa batiendo records. Nosotros estamos más cerca de la primer visión. Hoy los bancos centrales son prisioneros de los mercados, y más allá del discurso respecto al riesgo moral que implica un salvataje de los que tomaron riesgo en exceso, lo que se prioriza es limitar el impacto sobre la economía real que una caída pronunciada en los precios de los activos financieros puede generar. Los canales de transmisión de una crisis están dados por el financiero -caída en los precios de los activos y contracción del crédito- y por la retracción de la demanda. El primero se viene sosteniendo fundamentalmente a través de la inyección de liquidez que sigue dando aire al mercado. El segundo está directamente relacionado con el anterior en la medida en que el manejo de la liquidez permitiría un aterrizaje suave de la economía americana, en tanto que la demanda interna de los países en desarrollo, que hoy motorizan el crecimiento mundial, comienza a tomar en el margen un mayor protagonismo. Mientras tanto, con precios de los inmuebles que siguen cayendo en EE.UU. (una burbuja inmobiliaria tarda no menos de dos años en desandarse), las dos herramientas al alcance de la política de la FED son la baja en las tasas (para reducir el devengamiento de las hipotecas) y una devaluación del dólar que haga más atractiva la inversión residencial para el resto del mundo. Aunque también es esperable un aporte de la política fiscal en el sector de hipotecas de riesgo. Una caída en la moneda propia de los precios de los inmuebles es insostenible desde el punto de vista de la sustentabilidad del sistema financiero y esto es válido tanto para la Argentina como para los EE.UU. En este contexto de mercados desorientados, las proyecciones de crecimiento para el próximo año prácticamente no se modificaron. En abril el FMI proyectaba un mundo creciendo a tasas de 4,9% en 2007 y 2008, con un supuesto de que finalizaba el ciclo bajo de la economía de EE.UU., pero en octubre estas proyecciones pasaron a ubicarse en 5,2% y 4,8% respectivamente. La corrección hacia abajo en el crecimiento de la economía americana a 1,9% para 2007 y 2008 está más que compensada por el mayor crecimiento esperados de los países asiáticos en desarrolla, cuyas proyecciones para el año en curso siempre quedan subestimadas. Hace seis meses, el FMI estimaba un crecimiento de estos en torno a 8,8% para el año en curso, mientras que hoy esa proyección asciende a 9,8%, en tanto para 2008 las estimaciones se ubican 1 p.p. por debajo. América Latina también se ve beneficiada en este contexto, con un crecimiento proyectado por el FMI en octubre de 5% para 2007 y 4,3% para 2008. Mientras tanto, lo que se espera para el año que comienza es una nueva caída del dólar en relación al euro, con la política monetaria de la FED corriendo a la baja más rápido que la de la Eurozona y una menor abundancia de la liquidez mundial respecto a la prevaleciente en los últimos años. La caída del dólar es una buena noticia para los precios de los commodities en general, en tanto la mayor demanda de insumos para biocombustibles en un escenario donde el petróleo bate nuevos récords impulsa los precios de los alimentos. Recapitulando, el escenario internacional seguiría siendo favorable para nuestro país. Es cierto que la liquidez que prevaleció en los últimos años difícilmente retorne en un contexto donde las restricciones crediticias se mantienen a pesar del accionar de los bancos centrales. Sin embargo, el escenario de precios de nuestros productos de exportación seguiría siendo favorable en un mundo donde la dependencia de la economía norteamericana se reduce significativamente. * Economista y Director de Estudio Bein & Asociados
