| A tan sólo tres meses de las elecciones presidenciales, el debate sobre la economía sigue adormecido. Con indicadores de actividad y precios prácticamente jugados para lo que resta del año, en el corto plazo el foco principal vuelve a estar puesto sobre la salida de capitales. Aún cuando se trata de un (ya clásico) fenómeno preelectoral, esta vez la trayectoria proyectada de la cuenta corriente obliga a mirarlo desde otra perspectiva. Por caso, en los ocho meses previos a las elecciones presidenciales de 2007 la salida de capitales sumó algo más de US$18.500 millones, pero las reservas crecieron casi US$9.400 millones hasta fines de ese año. En 2011, estimamos que en los ocho meses previos a las elecciones la formación de activos externos del sector privado se habrá ubicado en un nivel similar. Sin embargo, y a diferencia de 2007, lejos de aumentar, las reservas caerían casi US$4.200 millones para cerrar el año en torno a US$47.000 millones. Y si bien hasta ahora la demanda de pesos se mantuvo, a pesar de que las tasas de interés que remuneran el ahorro siguen siendo fuertemente negativas, en los últimos días esta situación comenzó a cambiar. A mediados de la semana pasada, el faltante de pesos en el mercado generó una suba en la tasa de interés Call, que pasó del 9,5% al 13% en un día, en un contexto de fuerte moderación en el crecimiento de los depósitos –con plazos fijos mayoristas que caen en el margen- y una aceleración en la demanda de créditos por parte de las empresas. A la reducción en la liquidez del sistema financiero, se sumó el corrimiento del Banco Nación como proveedor de efectivo en el sistema, situación que contribuyó a esta sobre reacción. Sin embargo, esta suba en la tasa bastó para que aparecieran los dólares que equilibraran el mercado interbancario y permitieran al BCRA llevar las reservas a US$52.000 millones. Una semana más tarde, la presión sobre el mercado cambiario volvió a operar y el BCRA, nuevamente, tuvo que desprenderse de dólares para defender la paridad cambiaria un escalón más arriba. Lo que empieza a resultar evidente es que la capacidad que vino mostrando el BCRA para financiar la brecha fiscal creciente y al mismo tiempo mantener controlado el tipo de cambio y tasas negativas se achica en el tiempo. O dicho de otro modo, las anclas que permitieron sostener una tasa de inflación alta pero estable y al mismo tiempo motorizar el consumo, no van a estar en 2012. Con esto no estamos indicando que vaya a producirse un tsunami el día después de las elecciones. La inconsistencia temporal existe, pero no hace al ajuste inminente ni siquiera indispensable. La economía converge desde arriba al equilibrio de las cuentas externas, y maneja además un stock de reservas relevante que le permite a la política manejar los tiempos, tiene bajo léverage y una tasa de interés que apenas alcanza a la mitad de la inflación. Lo que no es consistente es empezar a financiar la fuga de capitales con caída en las reservas y además seguir utilizando las mismas para pagar deuda en forma habitual. La caída en las reservas puede coordinar en algún momento una aceleración en la toma de ganancias con salida de depósitos y eso necesariamente va a determinar una suba en la tasa de interés que remunera el ahorro y un freno al crecimiento aún sin que opere una corrección cambiaria más brusca. Si se sigue potenciando el corto plazo, en algún momento el trade off entre crecimiento fuerte y moderación, va a mutar hacia un trade off entre freno brusco y moderación. Es en ese momento cuando la maximización del corto plazo no va a ir por la misma vereda que la profundización del modelo en términos de maximización de los votos. La restricción que hasta ahora no apareció va a aparecer, y eso implica la necesidad de tomar decisiones. Cuanto antes se tomen estas decisiones, menores van a ser los costos.*Directora y Analista de Estudio Bein & Asociados |
