| Las expectativas del mercado estarán puestas en el Comunicado y en la Conferencia de Prensa de la Fed de este miércoles. ¿Será una vez más, el Comunicado de la Fed, el estabilizador de la corrección del mercado de las últimas semanas generada por el desplome del precio del petróleo y las señales de debilitamiento de la demanda global en China y las economías emergentes? Después de todo, el balance de riesgo de la Fed se encuentra en un trade off. Por un lado, la tasa de desempleo se viene reduciendo a paso acelerado (de 7% a 5,8% en los últimos doce meses) y se ubica por debajo del rango de proyecciones de la Fed para este año. Esta dinámica presiona sobre el inicio del ciclo de suba de tasas de la Fed a partir de junio de 2015. Frente a este contexto, algunos participantes del FOMC estarían dispuestos a retirar del lenguaje de forward guidance la retórica discursiva asociada a que las tasa de interés de referencia seguiría ubicada en los niveles actuales (entre 0% y 0,25%) por un “tiempo considerable”, aún después de la finalización de la compra de bonos. Sin embargo, a pesar de la caída sostenida de la tasa de desempleo, la inflación, la otra variable que compone la función de reacción de la tasa de interés de la Fed, ha permanecido por debajo de la meta de la autoridad monetaria (1,4% anual el deflactor del consumo que sigue la Fed). En este contexto, el fortalecimiento global del Dólar asociado a la divergencia de la política monetaria en USA respecto al resto de las economías desarrolladas y el desplome del precio del petróleo refuerza este entorno de baja inflación, aumentando los grados de libertad de la Fed para estirar el escenario de tasas bajas. En alguna medida, la contrapartida financiera de este equilibrio dual de la economía norteamericana ha sido la menor pendiente de la curva de rendimientos de los bonos soberanos. La presión alcista ubicada en el segmento corto de la curva de rendimientos frente a las expectativas de inicio del ciclo de suba de tasas a partir de junio de 2015, se dio vis a vis la corrección de las tasas de interés de largo frente a la ausencia de presiones inflacionarias. Detrás de esta “paradoja” de caída acelerada de la tasa de desempleo y baja inflación, se esconde el significativo grado de sub-utilización de recursos y los factores de histéresis que todavía persisten en el mercado de trabajo. Puntualmente, la tasa de actividad (empleados más desempleados en relación a la población urbana mayor a 14 años) pasó desde un nivel de 67% antes de la crisis al 62,8% actual. Y si bien el grueso de esta caída estaría determinada por factores estructurales (i.e. el retiro de la generación de baby boomers de la oferta de trabajo), una parte de la caída de la tasa de participación estaría asociada al incremento de los “desempleados desanimados” (i.e. factor de histéresis). Según la Oficina de Estadísticas de Empleo de USA, este grupo alcanza un nivel de 2,2 millones de personas, con lo cual, si se ajusta el nivel de desempleo por esta medida de “desempleados marginales”, que no forman parte de la población económicamente activa, la tasa de desempleo corregida pasaría del 5,8% actual al 7,1% y la tasa de participación del 62,8% al 63,7%. Y si además se incorporan los empleados part time involuntarios, la tasa de desempleo corregida alcanzaría un nivel de 11,4%. Haciendo un ejercicio teórico de simulación del mercado de trabajo norteamericano, si se sostiene el ritmo de creación de empleo de los últimos doce meses a octubre (224.000 puestos por mes), y la tasa de actividad se recompone del 62,8% actual al 63,7% en los próximos dos años, la economía alcanzaría el pleno empleo hacia el año 2016, en línea con el escenario base de la Fed de inicio del ciclo de suba de tasas a partir del segundo semestre de 2015. En un escenario alternativo más “optimista” para los mercados, si la tasa de actividad se recompusiera hacia el nivel promedio de los últimos treinta años (65,7%), el mismo ritmo de creación de puestos de trabajo (224.000) no alcanzaría para absorber el crecimiento vegetativo de la población y la reincorporación de los “desempleados desanimados” en consistencia con una tasa de desempleo que retomaría una tendencia ascendente. En este escenario alternativo, la Fed tendría más margen para extender el escenario de tasa cero. Frente a este contexto, la herramienta clave que tendrá a disposición la Fed para estabilizar los mercados financieros y desacoplar la dinámica de las tasas de interés de largo plazo de la presión ascendente concentrada en el segmento corto de la curva de rendimientos, será el mantenimiento de una retórica discursiva que haga hincapié en la ausencia de presiones inflacionarias frente a los factores de histéresis del mercado de trabajo y la coyuntura de fortalecimiento global del Dólar con corrección en los precios de los commodities. De esta manera, hacia 2015, la Fed intentaría una transición gradual hacia un mundo de tasas más altas en el margen, pero en línea con un “nuevo equilibrio intertemporal” de tasas de interés neutrales más bajas que en el período pre crisis del Conundrum de Greenspan. Equilibrio de tasas que sería consistente con los altos niveles de deuda del sector público y privado, la ausencia de presiones inflacionarias y el menor crecimiento potencial generado por el menor dinamismo de la oferta de trabajo y de la productividad laboral. Estrategia Financiera En este contexto, los precios de las acciones de USA podrían acompañar la expectativa de un mayor crecimiento en USA en 2015, en consistencia con un Dólar que seguiría fortaleciéndose en línea con la reacción al alza de las tasas de interés de corto plazo. Sobre todo contra las monedas del mundo desarrollado cuyos Bancos Centrales tienen que seguir inyectando liquidez para salir de la “trampa de liquidez” (Zona Euro y Japón) y contra las monedas del mundo emergente cuyos Bancos Centrales tienen que seguir devaluando para corregir los desequilibrios heredados del período de tasas bajas y precios altos de commodities. En este contexto, una posición que capitalice el upside del Equity -con hedge cambiario- de las economías desarrolladas que tienen que seguir monetizando, sería consistente con este escenario. Una vez más, el equilibrio financiero es muy delgado y los escenarios de riesgo requieren proteger la posición con estructuras múltiples de opciones. Una estrategia de cobertura vía swaps de tasas de interés en la curva de USA que permita “pagar” la tasa fija consistente con la curva de Libor y de swap, y “recibir” la tasa variable del período correspondiente podría funcionar como el hedge eficiente frente a un escenario de adelantamiento en el tiempo del ciclo de suba de tasas de la Fed, que acelere la presión alcista sobre el segmento corto de la curva de rendimientos de los bonos soberanos de USA. Mientras tanto, una posición long Dólar norteamericano permitiría anclar de alguna manera el riesgo de la cartera frente a un escenario de aversión al riesgo con caída de los precios de las acciones y fuga hacia el Dólar y los bonos del Tesoro. |
