Anuario económico 2015 y perspectivas para 2016
Fue una año por demás movido, tanto en el plano local -con los inversores atentos a las elecciones presidenciales-, como en el internacional, donde finalmente la FED subió sus tasas y China siguió dando de que hablar, con sus ajustes y la devaluación del yuan. Brasil aportó lo suyo también con su debacle económica y el Banco Central Europeo no se quedó atrás, haciendo justamente lo contrario que su par americano. De todo esto y de cómo será el año próximo, habla Federico Furiase, en esta nota.
El arranque más esperado del ciclo de suba de tasas de la Fed junto con el discurso de gradualismo que intentará implementar durante la fase del retiro de los estímulos monetarios fueron bien recibidos por los mercados, en un contexto donde los precios de las acciones en EE.UU. se sostienen en niveles elevados, en un entorno de volatilidad financiera acotada y donde el segmento largo de la curva de rendimientos de los bonos soberanos de USA sigue incorporando tasas de interés’amesetadas’, en niveles bajos frente a la ausencia de presiones inflacionarias.
El gradualismo monetario que la Fed intentará implementar en los próximos años refleja el dilema de una economía que, si bien se acerca desde arriba hacia la tasa natural de desempleo, todavía mantiene un grado de sub-utilización de recursos en otras variables del mercado de trabajo (desempleo de largo plazo o “desempleados potenciales que se retiraron de la oferta de trabajo”), un sendero de inflación muy por debajo de la meta de la Fed, un nivel de endeudamiento elevado que le impide ir rápido con la suba de tasas y un dólar más fuerte en el mundo que impacta negativamente sobre las exportaciones netas.
Si bien los anuncios de mayor estímulo monetario por parte del Banco Central Europeo (BCE) no estuvieron a la altura de las expectativas del mercado, hacia adelante, el escenario de divergencia entre una política monetaria de la Fed que comienza un proceso muy gradual de suba de la tasa de interés frente a un Banco Central Europeo que continúa inyectando liquidez para depreciar la moneda y evitar un escenario de estancamiento con deflación de precios, seguirá poniendo un ‘techo’ al Euro.
La salida monetaria gradual de la Fed, junto con la inyección de liquidez de los bancos centrales de la zona euro y Japón han marcado la transición desde un escenario de liquidez sistémica con dólar débil, tasa cero y boom de precios de los commodities que caracterizó la salida de la crisis financiera de 2008, hacia uno de liquidez selectiva, donde las tasas seguirán siendo bajas pero con un dólar más fuerte y precios de materias primas estabilizados en un “piso” más bajo.La expectativa de inicio del ciclo de suba de tasas de la Fed gatilló un nuevo escenario de ‘guerra de Monedas’ con fortalecimiento global del Dólar.
“Guerra de Monedas” ‘voluntaria’ en los países desarrollados, cuyos bancos centrales pudieron bajar la tasa de interés para devaluar la moneda y evitar la deflación de precios, e ‘involuntaria’ en los países emergentes exportadores de materias primas que fueron “devaluados” por el mercado frente a la salida de los capitales y la corrección de los precios de las materias primas. Y donde en este grupo de países, los bancos centrales se encuentran a la defensiva subiendo la tasa de interés para estabilizar la salida de los capitales y anclar las expectativas inflacionarias frente al aumento en el precio del Dólar.
En China, la política económica ha intentado moderar la ralentización del crecimiento económico derivada de la transición hacia un modelo de crecimiento con mayor participación del consumo, frente a los rendimientos marginales decrecientes del capital. El Banco Popular de China bajó la tasa de interés de referencia para estabilizar la caída de los precios de las acciones y acelerar el ritmo de crecimiento económico, y al mismo tiempo entregó reservas para moderar la devaluación del yuan frente a la salida de los capitales en una economía donde el precio del Dólar pasó desde 6,20 yuanes en agosto pasado a 6,49 yuanes.
La expectativa de un aumento en la producción de petróleo de los países de la OPEP para el año que viene a partir del levantamiento de las sanciones a Irán, junto con la ralentización del crecimiento de China, sentaron las bases para una nueva caída del precio del petróleo (hoy en la zona de US$37 el barril de WTI).
En los mercados emergentes, la expectativa de inicio del ciclo de suba de tasas de la Fed, la caída de los precios de los commodities -arrastrada por el desplome del precio del crudo- y el “nuevo deslizamiento” del tipo de cambio en China, instalaron presión sobre el tipo de cambio y el costo de fondeo de algunos países emergentes.Si bien la señal de gradualismo monetario de la Fed en su ciclo de suba de tasas ayudará a moderar la presión sobre el tipo de cambio y el costo de fondeo en los países emergentes, hacia adelante, los impactos dependerán de los fundamentos de cada país en particular, del grado de exposición al shock de los precios de las materias primas y de la capacidad de los bancos centrales de aumentar la tasa de interés para estabilizar la demanda de dinero.
En Brasil, la pérdida del investment grade se dio en una economía que enfrenta la restricción externa (escasez de dólares), incertidumbre política y que encuentra dificultades para alcanzar el equilibrio fiscal frente a la recesión económica y el aumento de la carga de intereses. El precio del Dólar pasó desde 2,64 reales en diciembre de 2014 a tocar 4 reales, para luego volver a la zona de 3,88, mientras que el rendimiento del bono soberano a 10 años escaló desde la zona de 4,5% en mayo pasado a 7%.
La inconsistencia en Brasil reside en que el proceso de ajuste de las cuentas externas que tiene que encarar frente a la menor oferta de dólares comerciales y financieros, termina haciendo eclosión en las cuentas fiscales dado el impacto que la suba de la tasa de interés de la política monetaria requerido para estabilizar la salida de los capitales genera sobre la carga de intereses de la deuda pública (dominancia monetaria de la política fiscal).
En la economía local, la política económica logró encontrar un equilibrio de dólar y tasa de interés luego de la salida del cepo, en un contexto donde las expectativas de recomposición de reservas del BCRA y la avalancha de liquidez con cobertura cambiaria permitieron minimizar el salto de la tasa de interés requerido para estabilizar la demanda de pesos.En el arranque, los bajos niveles de deuda pública en el mercado, la salida monetaria gradual de la Fed y el apetito por riesgo del mercado internacional en un mundo de tasas bajas, configuran un escenario favorable para financiar con deuda parte de la brecha fiscal de partida y para recomponer las reservas del BCRA.
Pero a mediano plazo, el desafío será reducir gradualmente la brecha fiscal, si es que se quiere seguir convergiendo desde arriba hacia un spread de tasas de interés más bajo en el mercado internacional. Y así amortiguar el aumento de la carga de intereses de la deuda en pesos asociado a la esterilización del excedente monetario que requiere la moderación de la dominancia fiscal y la transición gradual hacia un esquema de metas de inflación.
Es sobre esta posible trayectoria dual de las tasas de interés de dólares y de pesos que se jugará buena parte del resultado final de la cuenta del PIB del año que viene. O dicho de otro modo, ¿cuánto del ingreso de capitales, del efecto riqueza positivo de una economía que posee más de 1/3 del PIB en activos en el exterior y de la recomposición de las exportaciones, podrán compensar la caída del consumo privado derivada de la caída del salario real y de la suba de la tasa de interés de pesos? Dependerá de la sintonía fina de la política económica para moderar la corrección cambiaria requerida, limitar el traslado a precios de la devaluación y moderar la dominancia fiscal de partida vía una combinación de apalancamiento de la economía (para recomponer reservas) y de suba de la tasa de interés de pesos (para estabilizar la demanda de dinero).
