Para Marina Dal Poggetto, Directora de Estudio Bein, “la historia financiera recién arranca”, por lo cual pesa más la dinámica de los flujos, que los fundamentos. No obstante, la economista advierte sobre el riesgo de que esto dilate las correcciones en el tiempo, sobre todo teniendo en cuenta las necesidades de la política para mostrar resultados rápido. Por otro lado, dice que “el casi simultaneo programa financiero y monetario muestran que la coordinación es mayor que la que se cree”.
Transitando ya el quinto mes del año y de cara a un segundo semestre, que en teoría, debería ya evidenciar un repunte de la economía, analizamos la macro local con Marina Dal Poggetto, Directora de Estudio Bein. ¿Los temas? Las medidas tomadas, la salida del default, política monetaria, inflación, crecimiento y más.
¿Cuáles son, a tu entender, las debilidades y fortalezas del gobierno?
Empezando por las fortalezas, diría que es un Gobierno que toma una economía con muy baja deuda tanto del sector público -Nación y Provincias- como del sector privado, en un mundo de bajas tasas de interés y donde montados sobre una montaña de deuda, los bancos centrales de los países desarrollados no tienen espacio para aumentar las tasas rápidamente.
A esto, se suma el rol regional que empieza a tomar Argentina frente a los problemas que enfrenta nuestro principal socio comercial y el desarme del populismo en la Región, contracara en gran medida del escenario de precios de las commodities. Yendo a las debilidades, mencionaría primero las dificultades para corregir las distorsiones heredadas del Gobierno anterior (atraso cambiario y tarifario en un contexto de inercia inflacionaria alta, brecha fiscal y externa), sumadas a la necesidad de sobre reaccionar con la caja para manejar la Gobernabilidad. Acá creo que hubo en el arranque un error en la visión respecto a la interconexión de los problemas de partida. Las decisiones de política se tomaron como compartimento estanco sin tener en cuenta los efectos cruzados.
La salida del cepo antes de abrir la cuenta capital y el manejo de la política monetaria cambiaria de los primeros meses, aceleró la dinámica de los precios y exacerbó las pujas distributivas. En simultáneo, la agenda para reducir los subsidios en el presupuesto, se vio afectada por la propia dinámica cambiaria y su impacto sobre los costos de los servicios, en un contexto donde además la decisión de sostener artificialmente altos los precios internos de los combustibles y aumentarlos en el caso del gas, ciertamente no ayuda.
Al final de cuentas, los ajustes que se hicieron distan de ser graduales, pero el impacto sobre el presupuesto es apenas poco más de la mitad del 1,5% del PIB de reducción de los subsidios que habían anunciado cuando se explicitaron las metas fiscales en enero, y en conjunto con una reducción de la presión impositiva en torno a 1,3% del PIB, se refleja en un aumento del déficit fiscal primario sin ANSES y BCRA de 4,4% del PIB (5,4% cuando se cuenta el aumento en la deuda flotante) a 4,8% este año.
Resuelto el default, ¿Cómo sigue?
La vuelta al crédito implícita en la salida del default permite financiar desequilibrios. Desequilibrios que, partiendo de los niveles actuales, deberían irse achicando en el tiempo para que el endeudamiento sea sustentable. Dado el bajo nivel de deuda del que parte Argentina, la carga de intereses de mercado es ciertamente reducida, menos de 1% del PIB. Sin embargo, con casi 5 p.p. de brecha fiscal antes de intereses, aún con tasas de interés más bajas, el reloj de la deuda y de los intereses empieza a correr rápido.
De momento, la historia financiera recién arranca, y cuando esto ocurre, importa mucho más la dinámica de los flujos que los fundamentos. El riesgo es que esto dilate las correcciones en el tiempo, sobre todo teniendo en cuenta las necesidades de la política para mostrar resultados rápido.
¿Qué opina del programa monetario y financiero?
Los anuncios -casi en simultáneo- del programa financiero y monetario, muestran que la coordinación es mayor que la que se suponía en base a las disputas que trascienden en los diarios. En lo que hace al programa financiero, las necesidades resultan algo inferiores a las incluidas en nuestro programa financiero, aunque partiendo de un déficit primario similar (4,8% del PIB). Situación que estamos tratando de compatibilizar revisando las diferencias en los vencimientos de deuda.
En montos, la brecha estimada a financiar después del BCRA y el uso de los dólares remanentes de la colocación de dos semanas atrás se ubica en torno a $195.000 millones, de los cuales casi 40% responden al roll over de vencimientos de capital y el resto se divide en 1/3 colocaciones de deuda en moneda local (más Bonac) y 2/3 colocaciones de corto plazo en dólares (o incluso algo en yuanes).
Por su parte, el Programa Monetario del BCRA incorpora estimaciones sobre la demanda nominal de dinero para lo que resta del año con un crecimiento por encima del financiamiento remanente al sector público ($120.000 millones).
Con esto el BCRA se “da margen” o bien para adquirir reservas (suavizando la volatilidad del tipo de cambio) o bien para desarmar parcialmente el stock de Lebac (limitando el crowding out), en un contexto donde reafirmó el compromiso de avanzar hacia un esquema de metas de inflación, cuyos lineamientos se conocerían en septiembre y que entraría en vigencia durante 2017.
De alguna manera, el desafío pasará por mantener una tasa de interés positiva en términos reales (contra la inflación) y evitar una apreciación brusca del tipo de cambio para convalidar ese dinamismo de la demanda de dinero que subyace en el programa monetario.
La baja de medio punto en la tasa a 35 días en la licitación de Lebac, justificada en la moderación de la inflación subyacente justo cuando se conoce la inflación de abril en la zona de 7% mensual, resulta una señal de que el BCRA prefiere no “apurarse”, como hizo en enero en bajar las tasas, aun cuando hoy claramente sobra tasa frente a expectativas de devaluación acotadas.
¿Cuáles son sus estimaciones de crecimiento e inflación?
Nosotros no modificamos nuestra proyección de principios de año para 2016, donde sosteníamos una caída del Producto de 2,3% y una inflación (medida por nuestro relevamiento de precios minoristas) de 36%, incluyendo 8 puntos porcentuales de tarifas. Esta proyección es consistente con una moderación en el mes a mes de la inflación y de la recesión en la segunda mitad del año, contrastando contra los dos peores meses que son abril y mayo. Sin embargo, si se confirma este escenario, las dinámicas interanuales no se van a revertir hasta noviembre en el caso de la inflación (con tasas en torno al 41% hasta octubre), o incluso los primeros meses del próximo año en el caso del crecimiento (con caídas interanuales hasta el último trimestre).
En un contexto donde las inversiones siguen demoradas, el driver estaría dado paradójicamente por algún grado de atraso cambiario que haga que en la segunda mitad del año y hasta las elecciones los salarios le ganen a la inflación y al dólar revirtiendo parcialmente la fuerte caída observada en la capacidad de compra de los salarios desde octubre pasado. Obviamente este escenario requiere una mayor coordinación de la política que aproveche y al mismo tiempo sostenga el flujo de capitales.
