La eliminación del encaje que regía para el ingreso de los capitales constituye un “guiño” más para los mercados internacionales, luego del arreglo con los holdouts y la liberación de los controles cambiarios, en la agenda de la apertura al crédito. Apertura al crédito que partiendo de bajos niveles de deuda pública en el mercado, aún en un escenario con mayor volatilidad global frente al nuevo equilibrio de tasas en EE.UU., sigue constituyendo la “llave” para financiar el gradualismo fiscal y moderar el impacto de la corrección de precios relativos, mientras el BCRA le pone un límite al financiamiento monetario del Tesoro y tiene todas las fichas puestas en anclar vía la señal de la tasa de interés las expectativas de inflación.
En algún punto, el nuevo equilibrio de tasas de interés en EE.UU. frente al aumento en las expectativas de inflación / crecimiento que generó el “Efecto Trump” y el posterior ajuste de tasas de la Fed –que le puso mayor velocidad al ciclo de suba de tasas que espera para los próximos años-, requieren más que nunca poner en sintonía los canales de la política monetaria y fiscal para sostener la demanda de activos financieros locales.
La remoción del encaje
Puntualmente, a partir de la remoción del encaje que regía para el ingreso de los capitales (con un plazo mínimo de 120 días), el banco JP Morgan anunció la inclusión de bonos soberanos en pesos a su serie de índices “GBI” de Mercados Emergentes. En principio, de concretarse este proceso, se debería generar una demanda de los bonos que conformarán dicho índice, además de una demanda de “segunda vuelta” por parte de los fondos de inversión que repliquen o tomen como benchmark ese índice de deuda local (en torno a US$2.500 millones sólo por rebalanceo de activos por parte de fondos de inversión según estimaciones preliminares).
La comunicación de las metas fiscales
Si bien la agenda del año electoral, el fuerte rebote que se espera para el gasto de obra pública y el efecto de la inercia inflacionaria que opera en la dinámica del gasto público en salarios y jubilaciones (incluyendo la Reparación Histórica) complican el alcance de la meta de déficit fiscal primario de 4,2% del PIB para este año, las señales en torno a reforzar la comunicación de los instrumentos para converger gradualmente hacia las metas fiscales de los próximos años constituye otro “guiño” al mercado, en un contexto donde la volatilidad global hace que los inversores se pongan más exigentes a la hora de evaluar los riesgos.
La tasa real positiva de la política monetaria
Mientras tanto, el BCRA seguirá con la señal de tasa real positiva intentando anclar las expectativas de inflación para este año (21% anual según el REM de diciembre para la mediana del IPC GBA nivel general) hacia la meta (en un rango de 12/17% anual) frente a las negociaciones paritarias que se avecinan, intentando, al mismo tiempo, moderar los impactos de “segunda ronda” derivados del ajuste tarifario que queda por delante y mantener el atractivo del ahorro en instrumentos en pesos vs la alternativa del dólar. Después de todo, la baja de la tasa de interés de la política monetaria deja de ser expansiva cuando el dólar ajusta y el aumento en la inflación resultante deteriora el poder adquisitivo de los salarios. Y si bien todavía no estamos en ese punto de inflexión de la “Curva de Phillips” (trade off entre inflación y crecimiento), vale la pena estar atentos a esta restricción…
Recapitulando, “señales” al mercado en una misma dirección: intentar seguir reduciendo el spread (sobre tasa) que pagan los bonos soberanos locales por sobre la tasa libre de riesgo global (la tasa de los bonos del Tesoro norteamericano) y controlar las expectativas de inflación que cargan adicionalmente los rendimientos de los bonos locales en pesos a tasa fija, teniendo en cuenta el equilibrio con tasas de interés más altas en EE.UU. y el timing asociado a la posibilidad que se estaría evaluando desde Finanzas, en cuanto a una colocación de deuda en los mercados internacionales en este primer tramo del año, para ir manejando el programa financiero.
Puntualmente, este año las necesidades de dólares representan menos de un tercio de las necesidades financieras totales del Tesoro, en un contexto donde el déficit primario se ubicaría en torno a 4,9% del PIB y donde los vencimientos de intereses en pesos comienzan a aumentar su participación de la mano de las fuertes colocaciones de deuda en moneda local que se materializaron en el segundo semestre del año pasado. Asimismo, y además de la colocación de deuda en moneda extranjera que se realizaría en la primera parte del año, la presentación del cronograma de licitación de LeTes en dólares confirma que el instrumento continuará siendo una parte relevante de las fuentes financieras durante este año, con un stock en circulación que hoy se ubica en torno a US$7.600 millones. Aunque, posiblemente, se apunte a estirar los plazos gradualmente para suavizar la presión que podría eventualmente generarse en caso de que el mercado mostrara un menor interés por los instrumentos, que en los últimos meses del año actuaron como un mecanismo que permitió abastecer la demanda de dolarización de portafolios sin generar presiones sobre el mercado de cambios (“fuga” de capitales que vuelve al sistema).
Al final de cuentas, el sostenimiento de la demanda de los activos locales aumenta los grados de libertad de la política económica para dar vuelta el ciclo en el año electoral, principalmente, vía dos canales de transmisión:Financiamiento disponible para un plan de ejecución de obra pública que, comparado contra los bajos niveles de 2016, podría aportar significativamente al crecimiento del PIB (en torno a 2 p.p.).
El ingreso de los capitales en un escenario donde se mantiene la liquidez global y la señal de una tasa real positiva contra las expectativas de inflación del BCRA podrían facilitar una trayectoria gradual del tipo de cambio hasta las elecciones, permitiendo que los salarios (con paritarias que probablemente queden a mitad de camino entre la inercia pasada y las aspiraciones del BCRA), le ganen a la inflación, habilitando así una recuperación del consumo.
