La decisión de la Fed
Si bien la suba de un cuarto de punto en la tasa de interés de los Fed Funds estaba descontada, el cambio en el sesgo reflejado en: la cantidad de movimientos que espera realizar la Fed el próximo año (de 2 a 3), el muy leve corrimiento de las proyecciones de la tasa neutral de largo plazo (el punto final del recorrido alcista de la tasa de referencia para la política monetaria) de 2,9% antes a 3% ahora, y el cambio en el calificativo del mercado laboral (“de mejorado a fortalecido”); generó un nuevo salto en la tasas de la economía de EE.UU.. Este último se monta sobre el recorrido que había iniciado la curva de bonos soberanos inmediatamente después de conocido el resultado electoral en EE.UU. el 8 de noviembre, llevando la tasa a 10 años de los bonos del Tesoro de EE.UU. desde el 1,8% previo hasta el 2,59% al cierre de esta nota, luego de haber tocado un pico de 2,63% en mitad del discurso de Yellen. Y es este nuevo movimiento el que explica el aumento en la volatilidad global, la nueva fortaleza del dólar (devaluación del resto de las monedas), presiones diversas sobre los precios de los commodities y, fundamentalmente, un encarecimiento del costo financiero de la deuda en general y de los países emergentes en particular, que además incorporan la dinámica del riesgo país.
Intentando buscar un lado positivo, el impacto del último corrimiento de la curva de rendimientos del Tesoro de EE.UU. post movimiento de la Fed estuvo concentrando en el segmento que va desde el tramo de 2 años hasta el de 10, mientras que los tramos más cortos (que tienen mayor correlación con el dólar) y los más largos (que tienen mayor correlación con el costo hipotecario en EE.UU.) se mantienen relativamente estables. Sólo por ahora, un ¨equilibrio bueno¨ para la economía norteamericana que puede poner paños fríos al impacto de la suba de la tasa de interés sobre el fortalecimiento global del Dólar y el costo de fondeo en el mercado hipotecario. La “síntesis” de una Fed que si bien aceleró apenas la velocidad del ajuste monetario que se espera hacia adelante, todavía mantiene un corredor de tasas para los próximos años (1,375% en 2017; 2,125% en 2018 y 2,875% en 2019) bien por debajo de la tasa neutral de 3% (todavía muy baja en cualquier comparación histórica).
Es que el argumento de base de que en una economía muy endeudada como la de EE.UU. (en torno a 80% del PIB el ratio de la deuda de las familias y el de la deuda pública en el mercado) no hay margen para subir rápido las tasas de interés sin afectar su sustentabilidad mientras el crecimiento y/o la inflación no arranquen, sigue siendo válido. Y por ahora, lo que hay es sólo un cambio en las expectativas de inflación resultante del discurso con que llegó Trump a la Presidencia (Proteccionismo e Impulso fiscal). Pero más allá de esto, los mercados parecen anticiparse y al menos en la última reunión, la propia Fed, que si bien sigue siendo gradual, moderó en el margen el gradualismo. Algo que creemos probablemente vuelva atrás si en algún momento la tasa de interés afecta al ciclo americano antes de que la nueva política post Trump tenga impactos en la economía real. Al igual que lo ocurrido este año cuando la proyección en diciembre de 2015 era que iba a haber cuatro subas de la tasa en 2016 y terminó habiendo sólo una (la del miércoles pasado), el próximo año podría ocurrir algo similar.
Esta sutileza no es menor y nos indica que el recorrido en las tasas tiene un límite, pero en el corto plazo, no queda claro que éste sea el techo. O lo que es lo mismo, el financiamiento a países emergentes seguiría estando disponible, aunque probablemente a tasas de interés algo más altas.
El impacto en la economía local
En Argentina, el impacto del nuevo equilibrio de tasas en EE.UU. sobre el costo financiero local dependerá, de la evolución de la tasa libre de riesgo (la tasa a 10 años de los bonos del Tesoro de EE.UU.) y del riesgo país. Esto último depende del vaivén de los mercados internacionales, pero también de la incertidumbre política en torno al resultado de las elecciones legislativas del año que viene, que a su vez depende en forma directa de la capacidad de la política para dar vuelta el ciclo en el año electoral. Algo que quedó claro luego del revés político cuando la oposición unida dio media sanción en la Cámara de Diputados a un proyecto inconsistente para modificar el impuesto a las ganancias.
Hasta ahora, veníamos sosteniendo que mientras la liquidez global siga estando disponible, la sustentabilidad política del Gobierno era más importante para los mercados que la consistencia fiscal. Obviamente esto no dura para siempre, pero pareciera seguir siendo el escenario de cara al año electoral, en un contexto donde la capacidad de dar vuelta el ciclo en el corto plazo está asociada paradójicamente a la inconsistencia fiscal (y el aumento en la obra pública que requiere el rebote el próximo año) y a algún atraso cambiario que asegure que los salarios le ganen a la inflación en 2017.
Respecto a esto último, si la suba de la tasa de interés de los bonos del Tesoro de EE.UU. gatilla eventos de salida de capitales desde países emergentes generando presión cambiaria (como ocurrió en 2014 cuando la tasa a10 años en USA tocó 3%), el impacto final dependerá en gran medida de si el BCRA prioriza el ancla cambiaria de corto plazo (el atraso cambiario requerido para mejorar el poder adquisitivo de los salarios) vía el manejo de la tasa de interés y/o la intervención en el mercado de cambios en un contexto donde el financiamiento con dólares de la brecha de pesos ayuda; o si prioriza el activo de la flexibilidad cambiaria de largo plazo para mantener la competitividad frente a la devaluación de los vecinos, convalidando un ajuste del tipo de cambio. Más allá del discurso, parece difícil que esta última sea la decisión a medida que nos acerquemos a las elecciones del próximo año.
El otro canal de transmisión de la suba de tasas en EE.UU. y del fortalecimiento global del Dólar se da a través del tipo de cambio en China y el impacto sobre el precio de los commodities agrícolas. Si se activa este canal, podría aumentar la presión al alza en el costo financiero y el precio del dólar. La buena noticia es que la demanda estructural de China de commodities agrícolas sigue favoreciendo el consumo de alimentos a pesar de la desaceleración de su crecimiento por la transición hacia un modelo con más consumo y menos inversión, e incluso también podría ayudar un desvío de comercio a la Argentina de estos productos si escala la tensión comercial con la nueva gestión en EE.UU.. Aunque esta dinámica es menor que la que tuvieron otros commodities como los metales industriales y el petróleo, que se vieron favorecidos por la expectativa de los anuncios del plan de infraestructura de Trump y el acuerdo de los países petroleros para bajar la producción.
Recapitulando, los grados de libertad para que se dé el rebote en 2017 siguen estando, aunque la necesidad de coordinar la política de cara al corto plazo requiere una mayor sintonía en los objetivos respecto a lo evidenciado este año.
