Liquidez
Si bien las expectativas de un mayor crecimiento e inflación en EE.UU. luego del triunfo de Donald Trump impulsaron las tasas de interés y el dólar a nivel global, el mercado entendió que el aumento del déficit fiscal mete ruido en el propio Congreso norteamericano y que la propuesta de financiamiento del gasto en infraestructura e impulso del empleo en la industria exportadora no es amigable con tasas altas y súper dólar. Por eso, mientras se sostenga la recuperación lenta en EE.UU. y la inflación no vaya mucho más allá del 2%/2,5% anual, la Fed no tiene margen para acelerar la suba de la tasa.
La deuda
El todavía bajo nivel de deuda pública que flota en el mercado (en torno a 24,5% del PBI cuando se incorporan organismos bilaterales y multilaterales) constituye el principal colchón para financiar la transición junto con las tasas bajas en el mundo. En todo caso, las luces amarillas vienen por el lado de la capacidad de coordinación entre la política monetaria y fiscal para corregir el elevado déficit fiscal, bajar la inflación y generar crecimiento sin tirar demasiado de la cuerda del atraso cambiario.
Déficit fiscal
El elevado déficit fiscal de partida, el escaso margen social/político para corregirlo con terapia de shock, el efecto de la Reparación Histórica a los Jubilados y la inconsistencia que implica el intento de bajar “demasiado rápido” la inflación cuando la mitad del gasto público indexa al pasado, agregan algo de incertidumbre sobre el sendero de corrección fiscal definido por el Gobierno. Sobre todo cuando al mismo tiempo se intenta bajar la presión tributaria. Mientras tanto, la política fiscal vuelve a ser expansiva en los rubros que tienen impacto en los sectores con mayor propensión a consumir y en los que tienen impacto directo sobre el PBI (gastos de capital), dejando que el grueso del ajuste fiscal opere vía la baja en los subsidios.
Política monetaria
Con alto déficit fiscal y corrección tarifaria, la tasa de interés pierde potencia para anclar a la meta de inflación del 17% en una economía con protección. El déficit fiscal “mete la cola” en la dinámica de los agregados monetarios por la emisión asociada a la compra de los dólares que colocó el Tesoro vía deuda y al financiamiento monetario directo (“inflación monetarista”). Y a pesar de la suba de tasas en abril el M2 privado en pesos viajó al 32% i.a. La suba de tarifas contamina la inflación núcleo por “efectos de segunda ronda” (“inflación de costos”) desviando la trayectoria de la inflación del sendero consistente con la meta, presionando al BCRA a endurecer la señal de tasa intentando en el camino limitar el traslado a precios del aumento de los costos, con poco éxito en una economía protegida. La inflación acumulada en los primeros cuatro meses del año por el IPC GBA nivel general es de 9,1% y para converger a la meta de 17% en diciembre de este año el ritmo mensual promedio tendría que bajar al 0,9%. La señal es clara: el BCRA aumenta la compra de dólares para ponerle un piso al tipo de cambio y aumentar reservas, pero al mismo tiempo refuerza la señal de tasa de interés en el mercado secundario de Lebac para esterilizar excedentes. Así, la tasa de interés requerida para anclar a la meta de 17% y esterilizar el excedente de pesos frente a los altos vencimientos de Lebac y el piso de las expectativas de devaluación por el “dólar anestesiado” termina siendo más elevada por la presión monetaria del déficit fiscal y los efectos de segunda ronda de la corrección tarifaria sobre la inflación.
Coordinación
Los bancos están sentados sobre un stock de Lebac de $312.583 millones y de pases pasivos de $110.514 millones. Un potencial desarme de Lebac y pases pasivos contra bonos del Tesoro en pesos permitiría financiar con pesos una parte de la brecha fiscal de pesos (estimada en torno a $300.000 millones), evitando la presión a la baja sobre el tipo de cambio derivada del financiamiento con dólares, sin aumentar el crowding out dado que esos fondos ya estaban en Lebac y que la demanda de crédito del sector privado no tira del todo. Pero con la curva de los títulos en pesos invertida frente a un BCRA que paga más tasa por los plazos más cortos frente al compromiso de bajar la inflación, si bien se habilita un canal de financiamiento en el exterior a tasas en pesos más bajas de largo plazo para el Tesoro y las empresas con acceso al crédito, los incentivos de los bancos para rotar de Lebac hacia bonos del Tesoro no se dan.
Tipo de cambio y cuentas externas
El dólar anestesiado frente a una inflación que si bien se desacelera en la interanualidad vuelve a estar impulsada por la corrección tarifaria y los efectos de segunda ronda, han ido deteriorando las ganancias de competitividad. El tipo de cambio real multilateral del BCRA promedio de abril ya se deterioró un 16% desde la “foto” del 17 de diciembre de 2015 luego de la devaluación post- salida del cepo, aunque todavía la mejora vs. la “foto” del día anterior se ubica en 15%. La baja en el costo del capital para el sector privado, la baja de las retenciones, el sostenimiento de los precios de los commodities agrícolas a pesar del fortalecimiento global del dólar y la apreciación de las monedas de los vecinos luego del “efecto Trump” aumentan los colchones. Pero para mantener la consistencia externa y el repago de la deuda en dólares, es necesario que las exportaciones y la inversión productiva aumenten. Por eso, el éxito de metas de inflación lo veremos cuando el BCRA pueda dejar devaluar la moneda para corregir los desequilibrios externos, amortiguando el deterioro del salario real a través de una baja del traslado a precios de una devaluación.
El timing del mercado
Mientras la deuda pública que flota se mantenga en un sendero controlado y la Fed continúe con el gradualismo en su ciclo de suba de tasa, la demanda por los rendimientos jugosos que ofrecen los títulos locales dependerá más del ruido internacional y de la continuidad política de Cambiemos que de la consistencia de mediano plazo.
