Deuda
La cuarta propuesta presentada el domingo a la noche por el Gobierno implica una mejora del NPV promedio desde 41 dólares cada 100 nocionales correspondiente a la primera oferta a la zona de 53,5 descontado a una tasa del 10%, resignando en dicha mejora de NPV US$15.000 millones de dólares en ahorro de capital e intereses acumulado a 2028 (suponiendo tratamiento igualitario con legislación local).
La nueva estructura legal es consistente con un mínimo de masa crítica razonable (que incluso aumenta para el indenture donde se gatillan CACs en alguna serie) para activar la cláusula de redesignación de serie, generando así un balance razonable en el trade off que existe entre minimizar la masa potencial de holdouts y el manejo de la discrecionalidad para alcanzar los umbrales de CACs (“estrategia Pac-Man”).
Nuestro escenario base apunta a que el Gobierno finalmente alcanza los mínimos de aceptación para que el canje siga su curso, aunque claramente esto no implica que haya idas y vueltas con los tenedores y que los bonos tengan mayor potencial de upside si no se dan las condiciones explicadas a continuación.
Al mismo tiempo entendimos este acuerdo como una señal a favor de una expectativa de tratamiento igualitario entre legislación internacional/legislación local, dado que PIMCO va a recibir bonos en dólares con idénticas características a los bonos en dólares entregados en el tramo local del canje.
Al cierre de este informe, se conoció un comunicado del grupo Ad Hoc/Exchange en el cual, si bien rechazan la propuesta, afirman la voluntad de seguir negociando con el objetivo de alcanzar un consenso entre las partes a la vez que creen que un acuerdo es posible, sin adoptar una postura agresiva hacia la sensible mejora reflejada en el valor presente de los nuevos bonos propuestos por el Gobierno. Una alternativa posible, teniendo en cuenta que el diseño legal es un equilibrio entre la estrategia “Pac-Man” agresiva planteada inicialmente y volver a unos indenture mucho más estrictos como el 2005 para todos los bonos, es mejorar el NPV de los bonos en euros a través de una mejora en la paridad de cambio (“fixing”) y mejorar al menos en el margen la tasa promedio del cupón que paga el bono corto (2030). Ahora los inversores de este grupo deberían contraofertar con una propuesta que refleje un NPV menor al de la última (59,3 clean) con el fin de acercar las puntas entre el Gobierno y dichos fondos.
Monetarias y Financieras
Con una nueva propuesta de deuda formal sobre la mesa, el mercado aguarda la respuesta de los principales grupos de acreedores. Los activos financieros incorporaron en precios la enmienda a la oferta, mientras el BCRA se ubicó del lado vendedor en el mercado de cambios en el inicio de mes, con una elevada estacionalidad en la demanda por el acceso al cupo mensual para formación de activos externos.
Empleo
Los datos de empleo de alta frecuencia provenientes de AFIP reflejan una caída de -3,1% m/m (-195 mil puestos de trabajo) en el mes de mayo del empleo privado registrado. Este resultado se encuentra contenido por el incremento en las restricciones: la doble indemnización y las restricciones a los despidos. Finalmente, en la dinámica mensual se continúa desarrollando una fuerte divergencia entre la masa salarial del sector público y el sector privado.
Actividad
Los datos del Índice de producción industrial manufacturero (IPI manufacturero) y de la construcción (ISAC) registraron las primeras mejoras en el margen en mayo. Los indicadores de alta frecuencia muestran los primeros indicios del impacto de las nuevas restricciones en AMBA, regresando a niveles de mediados/finales de mayo (analizando la movilidad hacia lugar de trabajo). Finalmente, el consumo eléctrico muestra mayor estabilidad, indicando cierta continuidad en la producción industrial a pesar de las nuevas restricciones.
Recaudación
Los datos de recaudación correspondientes al mes de junio registraron un incremento del orden del 20,1% i.a. (-15% en términos reales) impulsado principalmente por los ingresos aduaneros (+26,9% i.a.). Los ingresos de la seguridad social crecieron 22,4% i.a. y los ingresos impositivos 17,2% i.a. En el acumulado del año los recursos tributarios se incrementaron en 26,7% i.a. (-13,5% en términos reales).
Mercados/Panorama Internacional
La dinámica de los contagios en USA sigue iterando con la inyección de liquidez global en un contexto incierto, reflejado por el desacople entre el VIX y el S&P, frente al recrudecimiento de las relaciones bilaterales entre USA y China, el cierre parcial de algunos Estados seriamente afectados por el virus y el advenimiento de la carrera electoral en un contexto donde Trump empieza a sufrir las consecuencias políticas del derrumbe de la actividad económica.
