Monetarias y Financieras
Las medidas de la semana pasada no resultaron suficientes para aplacar las presiones sobre el mercado de cambios, en una semana donde la situación en Venezuela expuso tensiones dentro de la coalición gobernante y donde la suba en la tasa de pases llevó a un reacomodamiento en las tasas de corto plazo. Aun cuando la colocación de instrumentos dollar linked resulta positiva en el sentido de resultar un financiamiento alternativo a la emisión directa vía adelantos transitorios o utilidades, la pregunta sobre si el financiamiento en el mercado comenzará a reemplazar al BCRA o si solo se convertirá en una fuente adicional dependerá en gran medida de la evolución del déficit en los próximos meses. Tomando los primeros indicios de septiembre y los números expuestos en el Proyecto de Presupuesto, la señal apunta a una reversión durante el mes pasado de las señales de consistencia fiscal que se habían observado entre junio y agosto.
Curva de pesos/hard dollar
Dollar-linked: ¿una relación amor/odio?
La colocación de Finanzas de dollar-linked solo permite ganar algo de tiempo en un contexto de crisis cambiaria por los desequilibrios fiscales/monetarios, al estirar la duration de los vencimientos en pesos a bajos niveles de tasa de interés, moderar la presión sobre un mayor financiamiento del BCRA al Tesoro de cortísimo plazo y al descomprimir, por un rato, la presión en la curva de futuros, pero con el costo de atar la deuda en pesos a la evolución del tipo de cambio oficial (aumenta la exposición cambiaria de la deuda en pesos). Si ese puente financiero no se aprovecha para bajar el déficit fiscal, coordinar expectativas y anclar las variables nominales, probablemente se corra el riesgo de un shock cambiario que fuerce, en el mejor de los casos, el pago de la deuda dollar-linked con más emisión monetaria del BCRA al Tesoro, convalidando la inflación reprimida durante el puente financiero y llevando a una aceleración potencialmente inestable en la nominalidad. Desde el lado del inversor, si bien el instrumento no paga spread como la curva CER y no tiene el carry de la curva Badlar, una brecha cambiaria del 100%, en un contexto de excedente de pesos por el déficit fiscal que deja la pandemia, para un Gobierno que no quiere atrasar el tipo de cambio real del dólar oficial, lo vuelve un instrumento atractivo para la cobertura de la cartera de pesos de bancos y aseguradoras, en un entorno de hard cepo. Riesgos potenciales e impacto en la base monetaria…
¿Hard Dollar al 15,5% o Curva CER al 6,5%?
Con un tipo de cambio CCL arriba de $150, consistente con un tipo de cambio real implícito en torno a 3,50 (base 1 = diciembre 2001), la pregunta del mercado es si conviene estar posicionado en la curva hard dollar que cotiza en zona de 15,5% o en la curva larga CER con una tasa real en torno a 6,5%. Sacando de lado el riesgo de default, la respuesta depende de la expectativa de la evolución del tipo de cambio real implícito en el dólar CCL y del margen de compresión de spreads relativo entre la curva hard dollar y la curva CER, partiendo de los precios/yields actuales. La expectativa de apreciación real del tipo de cambio CCL break even del mercado se ubica en un entorno del 8% de ritmo anual promedio para el tramo de duration 6, consistente con un rendimiento en dólares del GD30 en torno a 15,5% y una tasa real del TX26 en torno a 6,5%. Dónde vemos más atractivo entonces…
Recaudación
En el mes de agosto la recaudación tributaria creció 43,7% i.a. (5,5% i.a. real) de mano de una mejora en la actividad económica y una baja base de comparación. Si bien la dinámica de los ingresos presenta una tendencia positiva, los primeros datos de alta frecuencia del frente fiscal no muestran un correlato en una mayor reducción del déficit en el margen.
Actividad
Los datos de IPI (Industria manufacturera) e ISAC (Construcción) provenientes del Indec reflejan una marcada desaceleración de la velocidad del rebote registrado en los últimos meses. De esta manera, la industria manufacturera cae -0,9% m/m (-7.1% i.a.) mientras que la construcción cae -1% m/m (-17,7% i.a.). Si bien esto no implica necesariamente que la economía en su conjunto haya interrumpido la recuperación en agosto (que se compara contra julio que tuvo mayores restricciones en el AMBA), sin dudas se pierden dos motores importantes de la recuperación en el margen.
Empleo
Los datos de empleo registrado publicados por el ministerio de trabajo correspondientes al mes de julio muestran por segundo mes consecutivo cierta mejora en el margen en las series sin estacionalidad (+0,3% m/m s.e en julio y +0,1% m/m s.e. en junio). En términos interanuales la reducción alcanza 2,8% consistente con una destrucción de 349 mil puestos de trabajo. Esta destrucción se concentra en el empleo formal donde se perdieron 302 mil puestos de trabajo.
Mercados/Panorama Internacional
El martes por la tarde se registró una severa corrección en los mercados internacionales luego de que Trump anunciara por Twitter, de manera sorpresiva, que postergaba las negociaciones del segundo paquete fiscal hasta después de las elecciones. Sin embargo, apenas horas más tarde, le pedía a los Demócratas por twitter enviar distintos proyectos de ley por separado para aprobar distintas ayudas a diversos sectores. El giro político de Trump después de haber pateado el tablero es razonable desde la lógica económica: la desaceleración que se está registrando en los principales indicadores de alta frecuencia se podría profundizar en los meses siguientes, en un contexto donde el actual mandatario se encuentra 10 p.p. de su contrincante electoral en el promedio global de las encuestas. Sin embargo, la posibilidad de que se apruebe un paquete fiscal volvió a impulsar a los mercados de corto plazo, y tanto el S&P como el Dow registraron subas en torno a 0,5/0,8%.
