Monetarias y Financieras
La brecha cambiaria y los rendimientos de la deuda en moneda extranjera continuaron incrementándose durante la semana, más allá de la flexibilización parcial de las restricciones para operar en el mercado bursátil. Asimismo, el FMI brindó la señal de que recién se embarcará en la negociación con la Argentina una vez que el país ofrezca lineamientos sobre un programa y un rumbo definido frente a una situación monetaria/cambiaria que no luce sostenible.
En la medida que no se logre una reversión en las expectativas, los efectos en la actividad y las filtraciones a precios de la incertidumbre sobre los costos de reposición, que ya se observan en bienes durables e insumos que venían oficiando de “cobertura” frente al cepo en los últimos meses, podrían comenzar a deslizarse hacía bienes de consumo no durable, con una mayor ponderación en el IPC e impactos sobre los indicadores sociales.
Curva de pesos/hard dollar
El mercado priceando el shock nominal y el día después…
La curva de pesos y la curva de dólares continúan bajo stress frente a la dinámica de una crisis cambiaria que refleja la incertidumbre en torno al rumbo de la política y la magnitud de los desequilibrios fiscales/monetarios que se vienen acumulando y que seguirá en los próximos meses, con un BCRA que se viene quedando sin reservas netas en el intento por posponer una devaluación acelerada del tipo de cambio oficial. Se profundiza el diferencial entre tasas implícitas ROFEX y las tasas de la curva de pesos: atractivo y riesgos para el armado de sintéticos en pesos. La curva hard dollar cerca de valores de recupero, con cobertura de brecha y niveles de convexidad atractivos dado el escenario de volatilidad de tasas esperado hacia adelante. Frente al deterioro en las expectativas y la poca nafta que le queda al BCRA en las reservas, creemos que la salida menos costosa sería devaluar de forma “ordenada” con un plan de estabilización que implique ex ante un acuerdo con el Fondo que engrose las reservas del BCRA para anclar expectativas luego del shock nominal, a cambio de una consolidación fiscal más contundente, aprovechando el shock nominal para licuar parte del gasto público, para lo cual no hay que indexar la economía. La alternativa es una devaluación desordenada que implicaría un riesgo de espiral inflacionaria…
Finalmente, llega el “bono PIMCO”…
Llega finalmente la colocación rezagada de Finanzas con bonos hard dollar del canje local de deuda, para descomprimir potencial presión en el contado con liquidación, dada la tenencia de títulos en pesos de tenedores (principalmente off shore) que quieren dolarizar su posición. El monto de esta primera subasta de bonos hard dollar para dar salida a tenedores de bonos en pesos sería de US$750 millones de nominales, lo que permitiría patear para adelante el 24% de los vencimientos de letras/bonos en pesos remanentes para lo que queda de este año. Que los bonos hard dollar rindan en torno a una paridad de 35/40% luego de la reestructuración de la deuda, es una realidad que no estaba en el radar del Gobierno, lo cual llevó a retrasar esta colocación para darle salida a tenedores de deuda en pesos que podrían profundizar eventualmente la presión sobre la brecha cambiaria en un mercado con poco volumen. El costo de salir a estas paridades para descomprimir potencial presión en el tipo de cambio CCL implica convalidar rendimientos en dólares de la curva hard dollar en torno a un 16,5% cuando la tasa risk free de los bonos del Tesoro de USA se ubican en zona de 0,8% para el tramo de 10 años. Un ejercicio en torno al tipo de cambio implícito de la subasta y los trade offs que se presentan…
El nuevo clásico de la curva de pesos: ¿T2V1 vs TX21?
Al cierre del informe, el bono dollar-linked T2V1 rinde -6,9% más devaluación del tipo de cambio oficial a un año vista, mientras que el bono CER TX21 rinde +4,2% más inflación a un año vista. En este sentido, el ritmo de depreciación real break even a un año implícito en el arbitraje de la curva dollar-linked/CER a un año de duration se ubica en torno a 11,9%: si esperamos más depreciación real a 1 año nos conviene estar posicionados en T2V1, en tanto, si esperamos una depreciación real más baja nos convendría posicionarnos en TX21, sin tener en cuenta riesgo de crédito ni factores de liquidez. Qué conviene entonces…
Fiscal
El resultado fiscal de septiembre registró un déficit de $167.182 millones, presentando una aceleración en línea con lo esperado. Con recursos que crecen al 34,3% i.a. (cuarto mes de crecimiento consecutivo) y gastos que crecen 71,6% i.a. El acumulado alcanza un déficit de $1.302.010 millones (que representa un 4,8% del PIB) y esperamos que aquí a fin de año el déficit acumule $530mm, alcanzando un resultado de -6,8% PIB en 2020.
Actividad
Al cierre de este informe se publicó el dato del EMAE correspondiente al mes de agosto. En línea con los indicadores adelantados de actividad se registró una variación mensual del +1,1% m/m (-11,6% i.a.). En el margen la recuperación se encuentra perdiendo gradualmente impulso, de la mano del mayor ruido proveniente del frente cambiario y político y de una dinámica adversa en términos sanitarios en el interior del país. Si bien los indicadores de alta frecuencia reflejan una mejora en el margen en el mes de septiembre, hay que destacar el considerable sesgo hacia sectores impulsados por el comportamiento precautorio ante la brecha cambiaria.
Precios
En el mes de septiembre el Índice de Precios Internos al por Mayor (IPIM) registró una variación positiva de 3,7% en relación al mes de agosto. En tanto la inflación mayorista acumulada en los tres trimestres transcurridos del año se ubica en 18,9%. La comparación con igual mes del año anterior se ubica en 34,6%.
Asimismo, el INDEC dio a conocer los valores del Índice del Costo de la Construcción. El mismo presentó un incremento mensual de 2,9%, consistente con una variación interanual que se ubicó en 34,3%. La variación acumulada del índice en nueve meses del año asciende a 18,8%.
Comercio
La balanza comercial, en el mes de septiembre, alcanzó un superávit comercial de 584 millones de dólares, compuesto por exportaciones que alcanzaron los 4.711 millones de dólares e importaciones que se ubicaron en 4.127 millones de dólares. El intercambio comercial alcanzó un valor de 8.838 millones de dólares, registrando una disminución interanual de 9,3%. La reducción del saldo comercial positivo alcanzó el 60% y es producto de una disminución en cantidades exportadas y un incremento de cantidades importadas, lo que implica discrepancias entre los montos declarados en la Aduana y las liquidaciones en el mercado de cambios, a su vez que se dejan vislumbrar lo expectativas devaluatorias.
Mercados/Panorama Internacional
En los últimos días, los mercados operaron lateralizando a la espera de un estímulo fiscal adicional por parte del Congreso de USA mientras la FED continúa expandiendo su hoja de balance tal como se comprometió en las últimas minutas. Dichas fluctuaciones se dieron en un contexto donde la volatilidad continúa en niveles elevados y la incertidumbre en torno al impacto del COVID-19 persiste. Por otro lado, el steepening de la yield curve ocupa hoy por hoy la agenda económica de corto, con una FED que va a seguir de cerca estos movimientos atenta a cualquier impacto potencial sobre el nivel de actividad. Comentamos nuestro view hacia delante sobre estos movimientos y mencionamos algunos riesgos.
