Monetarias y Financieras
Con una brecha cambiaria “anestesiada” en niveles de 72% frente a ventas de bonos en dólares contra pesos del BCRA, ingresos de dólares financieros para atender necesidades de pesos, el escenario de hiper liquidez global en los mercados internacionales, la expectativa de un acuerdo con el Fondo, el bonus track del aumento estacional en la demanda de pesos de diciembre y los dólares de la cosecha, el BCRA viene comprando dólares en el MULC por nueve días hábiles consecutivos, luego del drenaje de los últimos meses. En lo que va del mes de diciembre, el BCRA habría registrado compras netas por USD123 millones, consistente con un ritmo diario de compras netas promedio de US$11 millones, en lo que sería el primer saldo mensual positivo desde junio. Con expectativas del mercado apuntando a un nuevo piso de inflación en torno al 3,5% mensual para diciembre y los próximos meses, con “efectos de segunda ronda” por delante en un contexto de overhang monetario y negociaciones paritarias, el Gobierno entrará al año electoral con la presión hacia un deslizamiento algo más rápido del tipo de cambio oficial (frente a un ritmo de variación semanal mensualizada en torno al 3,3%) si pretende evitar un atraso del tipo de cambio real, y hacia una suba de las tasas de interés para evitar un recalentamiento de la brecha cambiaria. Trayectoria nominal que, para que sea estable, requiere de un anclaje de expectativas en el marco de un acuerdo con el Fondo que logre vender una historia financiera al mercado, con un BCRA recomponiendo reservas netas del superávit comercial. La sequía y el coronavirus, los riesgos a monitorear en esta dinámica nominal…
Conversión de títulos en pesos por bonos hard dollar: costos que tiene que pagar el Gobierno para no sobrecalentar la brecha en la previa de las paritarias, frente a un mercado que sólo busca cobertura en contexto de overhang monetario, tasas reales negativas, incertidumbre fiscal y alta brecha cambiaria. Aumento relativo en el stock de deuda: 63,8%, TIR oficial: 6,7% (AL30) y 9% (AL35), TIR mercado: 16,4% (AL30) y 15,3% (AL35)…
Curva de pesos/hard dollar
Puntos de entrada atractivos en tramo corto/medio de curva CER, oportunidad para cubrir riesgo brecha aprovechando el bonus track del aumento estacional en la demanda de pesos de Navidad y las tasas en pesos reales negativas, y time value/convexidad a favor en la curva soberana hard dollar.
Frente a la aceleración de las expectativas de inflación, con una tasa de interés que volvió a quedar rezagada frente al resto de las variables nominales, sin expectativas de que el BCRA la acomode rápidamente en terreno positivo contra la inflación esperada, y una brecha cambiaria “anestesiada” por la venta de bonos en dólares contra pesos del BCRA, el aumento estacional en la demanda de pesos de diciembre y el escenario de hiper liquidez global, vemos atractivo el tramo corto / medio de la curva CER con rendimientos reales en un rango de 4/7% en un tramo de duration moderado frente al riesgo de suba de tasas. Bonos soberanos en dólares sin carry pero con time value y convexidad muy a favor. Más allá del time value y la convexidad a favor de los bonos, el bajo carry, la posición técnica del mercado y el “caracter” de la “política política” siguen siendo el “Talón de Aquiles”, y si no hay consolidación fiscal/monetaria creíble bajo un acuerdo con el Fondo, tampoco habrá Excel que convenza al mercado. Si mantenemos el AL30 durante un año y suponemos que se mantienen las yields actuales, el precio subiría en torno a 16,2% por el efecto del paso del tiempo, todo lo demás constante. Es decir, el time value a favor para la duration del AL30 permitiría mantener los precios actuales (40) constantes durante un año en un escenario de suba de yields en torno a 320 puntos básicos (desde la yield actual de 15,9% a una de 19,1%).
Nuevamente, con precios de bonos soberanos en dólares en torno a USD35/40 y un dólar MEP/CCL en torno a $141, la alocación de parte del excedente de pesos en bonos en dólares tiene sentido, incluso aprovechando la baja cotización del canje (spread CCL vs MEP): en un escenario estable, por el margen de recuperación de las paridades en dólares desde zona de recovery intentando estirar duration para maximizar la ganancia potencial de capital frente a la compresión de spreads; mientras que en un escenario inestable, por el margen de suba de la brecha cambiaria frente al resto de las variables nominales, acotando la duration de la cartera para minimizar la pérdida de capital por la caída de los precios en dólares asociada al ensanchamiento de los spreads.
Actividad y Mercado de Trabajo
El PBI del tercer trimestre arrojó un crecimiento trimestral en torno a lo esperado de 12,8% t/t (-10,2% i.a.). Con estos datos y la información proveniente de los últimos meses mantenemos nuestra proyección para el año en -10,3%, con un arrastre positivo para el 2021 de 3,6%. Por otro lado, los datos del mercado de trabajo correspondientes al tercer trimestre registraron mejoras en el margen pero no lograron recomponer los niveles previos a la pandemia. En particular, la tasa de actividad se ubicó en 42,3%, la tasa de empleo en 37,4% y la tasa de desempleo alcanzó 11,7%.
Precios
En el mes de noviembre la inflación a nivel nacional aminoró levemente su ritmo de crecimiento respecto del mes previo, pasando de 3,8% en octubre a 3,2% en noviembre y es el tercer registro más elevado del año, sólo por detrás de marzo (3,3%) y octubre. De esta forma, la inflación acumulada en once meses del año se ubica en 30,9% y en términos interanuales, la variación se ubica en 35,8%, la menor cifra anual desde agosto de 2018. El ritmo al que avanzan los precios pone presiones al alza tanto a la tasa de política monetaria como al ritmo del crawling, por un lado, para mantener un tipo de cambio real competitivo, por el otro lado para salir del terreno de una tasa real negativa, sumando presión a la brecha.
Mercados/Panorama Internacional
Los mercados financieros globales continúan en modo risk on frente a la expectativa de estímulo monetario de los Bancos Centrales por tiempo extendido, la expectativa en torno a una recuperación económica a partir de la estabilización sanitaria con el inicio de la vacunación y la expectativa de una nueva ronda de estímulo fiscal en USA.
La reunión de política monetaria de la Reserva Federal de USA (Fed) no fue lo suficientemente dovish que hubiese esperado el mercado, pero de todas formas no defraudó al sostener que mantendrá el ritmo de compra de bonos del Tesoro (hoy en USD80.000 millones por mes) y títulos hipotecarios (hoy en USD40.000 millones por mes) hasta que haya una recuperación “sustancial”. La Fed sigue anticipando niveles de tasa Fed Funds en 0,13% hasta fines de 2023, sosteniendo que, si bien el target de inflación sigue siendo 2% anual, estará dispuesta a tolerar algo más de inflación en el margen por algún tiempo, antes de empezar a subir la tasa de interés de referencia. Más allá de los riesgos asociados al desacople entre una economía real afectada por la segunda ola de contagios y valuaciones de activos financieros en picos, con rendimientos marginales decrecientes de la política monetaria de tasa cero / negativa en un mundo desarrollado con hojas de balance de Bancos Centrales infladas por los programas de inyección de liquidez vía compra de bonos, el escenario de dólar débil, tasas bajas y precios de commodities en ascenso sigue dejando una ventana de tiempo favorable para las economías emergentes que tuvieron que aumentar el déficit fiscal y depreciar el tipo de cambio real durante los primeros meses de la pandemia. La deuda junk de USA rinde 4,3%, Brasil a 10 años rinde 3,2% aun con un déficit fiscal financiero arriba del 13% del PIB acumulado en los 12 meses a octubre, con bonos de España y Portugal a 10 años que rinden negativo. Argentina sigue rindiendo 16% y todavía la ve de afuera…
