Definiciones. Viento de cola y una decisión política clave entrando al año electoral
A pesar del viento de cola que hay en los mercados internacionales, con hiper liquidez global y tasas cero/negativas en los países desarrollados frente a la emisión monetaria de los principales Bancos Centrales, soja en máximos de cuatro años y dólar índice en mínimos de dos años, Argentina entrará al año electoral con una decisión política central frente a la restricción macroeconómica derivada de un BCRA sin nafta en las reservas, un Gobierno sin acceso a los mercados de crédito y con una brecha cambiaria en niveles de 80% que se comió el superávit comercial base caja y desde septiembre afecta el base devengado. En ese contexto, el ajuste se hará por las buenas o por las malas, reflejando los costos de incurrir en un déficit primario de 7% del PIB para un país que ingresó a la pandemia sin ahorros, sin crédito y con una moneda muy golpeada luego de décadas de licuaciones y tasas negativas.
Para tomar dimensión del desequilibrio monetario/cambiario derivado del déficit fiscal que dejó la pandemia, basta con tener en cuenta que el ratio base monetaria/pasivos remunerados medidos al dólar oficial en relación a las reservas netas pasó de la zona de 4 en julio de 2019 a un nivel actual de 21.
Un ajuste por las buenas implicaría que la política asume el costo de cerrar un acuerdo con el Fondoque permita hacer frente a los vencimientos y obtener dinero fresco (3.000/4.000 millones de dólares) como contrapartida de un proceso de consolidación fiscal respaldado por todo el arco político que permita alcanzar hacia el año 2023 el superávit fiscal primario requerido para estabilizar el ratio deuda a PIB. En este escenario, la política puede repartir costos y apuntar a minimizar los impactos sobre los sectores más vulnerables.
Por el contrario, un ajuste por las malas implicaría un escenario donde la política no logra acordar con el Fondo, o bien logra un acuerdo a medias que no convence al mercado, sin una consolidación fiscal razonable y sin dinero fresco en las reservas del BCRA, con lo cual, el financiamiento monetario requerido para cubrir el agujero fiscal de 2021 termina activando más tarde o más temprano un ajuste nominal de shock frente a la escalada de la brecha cambiaria y la aceleración de la inflación.
Se acelera la inflación y el crawling del dólar oficial, teléfono para la tasa de interés
Con la aceleración de la inflación y de las expectativas de inflación mientras la velocidad de circulación del dinero pega la vuelta y comienzan a activarse “efectos de segunda ronda” en un contexto de alta emisión monetaria y brecha cambiaria, el BCRA acelera el crawling (deslizamiento) del tipo de cambio oficial en el margen y el mercado espera por un nuevo reacomodamiento alcista de la tasa de interés, que viene subiendo por escalera frente a expectativas de inflación/devaluación que suben por ascensor. De hecho, con la aceleración de la inflación en octubre hacia el 3,8% mensual y una expectativa de piso de inflación mensual en zona de 3,5%/4% para diciembre y el primer trimestre del año 2021, el BCRA aceleró el crawling del tipo de cambio oficial en el margen hacia el 3,8% mensual, dejando muy atrás la tasa de interés de la política monetaria (3,2% la tasa efectiva mensual de las LELIQs) y la tasa BADLAR bancos privados que remunera los plazos fijos mayores a $1 millón (2,9% la tasa efectiva mensual). El problema, dada la tendencia de caída en las reservas y incremento en el stock de pasivos remunerados, el aumento en la tasa de interés tiene patas cortas al deteriorar el balance del BCRA y la creación endógena de base monetaria por el devengamiento de los intereses de los pasivos remunerados.
A pesar de la expectativa de mayor nominalidad, continúa la “pax cambiaria” atada con alambre en los mercados financieros, con las ALYCs (ex Casas de Bolsa) “anestesiando” las grandes operaciones de dólar MEP/CCL, con el BCRA/ANSeS vendiendo títulos en dólares contra pesos y recomprando contra dólares, mientras continúa el goteo de las reservas del BCRA a pesar del cepo/restricciones a las importaciones y la venta de cobertura en los mercados de futuros.
Si bien Finanzas logró descomprimir los vencimientos de deuda en pesos de diciembre, dado el contexto de overhang monetario, alta brecha cambiaria y demanda por cobertura del mercado, el roll over de los vencimientos de los últimos meses tuvo que hacerse pagando peaje al indexar la deuda en pesos al tipo de cambio, la inflación y la tasa de interés, además de convertir deuda en pesos en deuda en dólares por un monto de US$750 millones de nominales, que volverá a repetirse en las próximas semanas. El 47% del stock de deuda en pesos con el sector privado ya se encuentra indexado a inflación, mientras que el 17% al tipo de cambio. Indexación de la deuda en pesos durante la “pax cambiaria” que podría aumentar los daños colaterales si se diera un ajuste nominal de shock. De ahí, la importancia de que el Gobierno logre cerrar un acuerdo con el Fondo a cambio de un compromiso de ordenamiento creíble de las cuentas fiscales que baje la expectativa de emisión monetaria y de devaluación.
¿Al Fondo a la derecha?
Los puntos claves de la negociación con el Fondo estarán dados por el ajuste fiscal requerido en los próximos años y en la solución a la brecha cambiaria para generar nuevamente un superávit comercial base caja contundente que permita al BCRA recomprar reservas en el MULC. Cuanto mejor sea la expectativa de consolidación de las cuentas fiscales en el marco del acuerdo con el Fondo y mayor la recuperación en las paridades de los bonos en dólares, menor será el recorrido del tipo de cambio oficial requerido para bajar la brecha cambiaria a niveles que no distorsionen los incentivos del superávit del sector externo. Si bien es cierto que en la historia los episodios de brecha se resolvieron en general con una convergencia del oficial a la brecha, esta vez el diferencial no viene dado por un atraso del tipo de cambio oficial (hoy en niveles de 2006/2007), sino por la combinación entre un exceso de pesos en relación a las reservas propias del BCRA y expectativas muy deterioradas que se traducen en paridades muy bajas de los activos locales. Es aquí donde aparece el trade off: cuanto mayor sea la consolidación fiscal, el refuerzo por la cuenta financiera de las reservas y la caída en el riesgo país, menor el esfuerzo en términos de tipo de cambio oficial para comprimir la brecha, condición necesaria para que el BCRA vuelva a recomponer reservas por la cuenta corriente.
Probablemente, el Gobierno siga intentando priorizar la regla del año electoral: evitar a toda costa un salto discreto en el tipo de cambio oficial que acelere la inflación de los alimentos que conforman la mesa de los argentinos. Y con hard cepo, margen para subir algo las tasas, restricciones a las importaciones y mientras se mantenga la expectativa de acuerdo con el Fondo, el Gobierno cuenta con los grados de libertad para evitar un salto discreto del tipo de cambio y mantener un deslizamiento algo por debajo de lo que marcan los futuros. Ahora bien, si falla el acuerdo con el Fondo y sigue enchufada “la maquinita” para financiar el agujero fiscal, los márgenes para evitar un salto discreto en el tipo de cambio oficial se irán agotando, en la medida que vuelva a escalar la brecha cambiaria, se acentúe la recesión por la mayor restricción a las importaciones y la suba de la tasa de interés, con una inflación que empezaría a viajar más cerca del dólar financiero que del dólar oficial.
Indexación de la movilidad, un nuevo capítulo
La vuelta a la indexación previsional con una fórmula procíclica constituye el principal desafío para encarar un sendero de consistencia fiscal intertemporal, toda vez que la indexación a la nominalidad pasada de la mitad del gasto primario implica un sesgo a un mayor déficit en escenarios de desinflación y, al indexar a salarios y recaudación, elimina el “bonus” que el crecimiento del PIB y la productividad representan normalmente para la consolidación fiscal. A su vez, el cambio en la fórmula dispuesto la semana pasada introduce dos sesgos al alza: elimina el tope de septiembre que se había introducido en la fórmula previa (suavizando el tope general que impone la recaudación total de la ANSES) y considera el máximo entre el RIPTE y el índice de salarios del INDEC (introduciendo un sesgo al alza respecto a la fórmula previa, que sólo consideraba el RIPTE), derivando en un mayor costo fiscal potencial. En cualquier caso, e independientemente de los componentes y las características de la fórmula, indexar al pasado en un contexto de alta incertidumbre y alta nominalidad no luce óptimo ni consistente para avanzar con un programa de estabilización creíble que permita conciliar la sostenibilidad fiscal intertemporal como el reaseguro de un nivel real de las prestaciones donde estas no se sigan licuando. Esto ocurre cuando queda pendiente un debate para un sistema donde el gasto en prestaciones sociales (jubilaciones, pensiones y retiros) creció desde 4,5% del PIB en 2006 a un estimado de 9,5% del PIB en 2020, con una cantidad de jubilaciones y pensiones que se incrementó desde 3,3 millones en 2006 a 6,8 millones en 2020, con el aumento explicado en forma plena por la moratoria previsional (3,6 millones de beneficios a junio 2020). En la actualidad (dato a mayo 2020), el financiamiento del sistema se da en un 45% con recursos distintos a aportes y contribuciones del sistema de reparto, con 9 millones de aportantes de los cuales sólo 6,2 millones cuentan con aporte “pleno” (excluyendo autónomos, monotributistas y empleo en casas particulares).
Enormes desafíos para un país que necesita con urgencia un programa de estabilización para volver a crecer y evitar un salto en la nominalidad una vez que el rebote post pandemia vaya perdiendo fuerza y la velocidad de circulación del dinero se vaya normalizando.
