Monetarias y Financieras
Diciembre se encamina a ser el primer mes desde junio con saldo positivo en las intervenciones del BCRA en el mercado de cambios. Vale destacar el rol de la estacionalidad de la demanda de dinero en el mes, con una mayor demanda de pesos transaccionales de empresas y familias que se traduce en una menor demanda neta de divisas. Para que este “veranito” con compra de reservas y brecha anestesiada pueda sostenerse y transitar a un proceso sostenido de recomposición de reservas una vez que la estacionalidad comience a revertirse (a partir de mediados de enero), resulta necesario empalmarlo con una reversión de expectativas y señales en torno a un programa macroeconómico consistente frente a una inflación que comienza a estacionarse un escalón por encima de los promedios durante el ASPO.
Curva de pesos/hard dollar
En este contexto, nos sigue pareciendo atractivo el tramo corto/medio de la curva CER con rendimientos reales más altos que hace unas semanas, para intentar captar una aceleración de la inflación por arriba del resto de las variables nominales, con colchón de tasa real y en un tramo de duration acotado frente a la expectativa de alza de tasas/shock nominal, que nos lleve a un escenario con tasas reales más altas y tipo de cambio real CCL más depreciado. Hasta octubre, no esperamos la devaluación real del tipo de cambio oficial break even que descuenta el arbitraje de las curvas CER / dollar-linked, por eso seguimos prefiriendo CER que dollar-linked para cubrir el capital antes de octubre, y si bien el costo de la cobertura ROFEX bajó sensiblemente, todavía puede quedar cara teniendo en cuenta que el crawling implícito en los contratos de futuros ROFEX hasta abril/mayo se ubica en un ritmo mensual de 5%. Por eso nos sigue pareciendo un buen timing para diversificar la cartera de pesos con exposición en CER con bonos en dólares y cobertura en brecha, teniendo en cuenta las paridades en dólares en zona de recovery, tasas reales negativas en pesos y un dólar MEP/CCL en zona de $140, estrategia que podría funcionar tanto en un escenario optimista, por el rango de upside en las paridades en dólares, como en un escenario pesimista, por el rango de suba del FX CCL en relación al resto de las variables nominales. Con un atractivo particular, si bien los bonos en dólares soberanos no tienen carry (devengamiento de cupón atractivo en estos años), tienen un “time value” (efecto paso del tiempo) a favor interesante: si el AL30D mantiene los rendimientos actuales, en 1 año su precio en dólares subiría en torno a un 16% sólo por el efecto del paso del tiempo.
Actividad
El EMAE en octubre registró un crecimiento de 1,9% en la comparación mensual de la serie sin estacionalidad. En términos interanuales la actividad todavía no logra recuperarse y alcanza una caída de -7,4% i.a.
Con este dato, la economía se encuentra un 5% por debajo de los niveles previos a la pandemia. Con el dato de octubre mayor al esperado, corregimos nuestra proyección del año a -10,1%.
Fiscal
El resultado fiscal del mes de noviembre registró un déficit de $58.7mm ($127mm el déficit financiero). Este resultado constituye el menor registro desde el inicio de la pandemia y es producto tanto de la recuperación de la actividad en el margen como de diversas medidas por parte de las autoridades. Los esfuerzos por reducir el déficit se centran principalmente en el desarme de gran parte del “paquete covid” y la postergación indefinida de nuevas líneas de apoyo. A finales de 2020 se acumula una deuda flotante de alrededor de $200mm, donde aún resta la decisión de diciembre que determinará que porción de la misma será cancelada en dicho mes y cuánto será asignada para el ejercicio 2021 (agregando mayor presión al mismo).
Precios
En el mes de noviembre el Índice de Precios Internos al por Mayor (IPIM) registró una variación positiva de 4,2% en relación al mes de octubre. En tanto la inflación mayorista acumulada en once meses transcurridos del año se ubica en 29,7%. La comparación con igual mes del año anterior se ubica en 34,4%.
Asimismo, el INDEC dio a conocer los valores del Índice del Costo de la Construcción. El mismo presentó un incremento mensual de 12,4%, consistente con una variación interanual que se ubicó en 41,9%. La variación acumulada del índice en once meses del año asciende a 37,9%.
Comercio
La balanza comercial, en el mes de noviembre, alcanzó un superávit comercial de 271 millones de dólares, compuesto por exportaciones que alcanzaron los 4.385 millones de dólares e importaciones que se ubicaron en 4.114 millones de dólares. El intercambio comercial alcanzó un valor de 8.499 millones de dólares, registrando una disminución interanual de 8,6%. La reducción del superávit comercial se da en un marco de importaciones que se encontraban fuertemente deprimidas luego de tres años de contracción económica y que comienzan a repuntar, concomitante a exportadores que, pese al ciclo positivo de precios internacionales, no encuentran incentivo suficiente para incrementar los saldos exportables con un tipo de cambio que no resulta competitivo y expectativas de devaluación abrupta que se comienzan a diluirse.
Mercados/Panorama Internacional
A pesar de la mutación del virus en Inglaterra, el lockdown en países de Europa frente a la segunda ola de contagios y las idas y vueltas en el Congreso de USA para aprobar una segunda ronda de paquete fiscal, los mercados financieros globales siguen en modo risk on frente a la expectativa de continuidad del estímulo monetario de los Bancos Centrales del Mundo Desarrollado. Las acciones en USA siguen en niveles récord, con una 10Y de los bonos del Tesoro de USA en 0,95%, un VIX en zona de 23,5, un dólar que vuelve a debilitarse contra el resto de las monedas del mundo y precios de commodities firmes. Por ahora, si bien las expectativas de inflación break even en el mercado de bonos vienen subiendo sostenidamente luego del colapso de abril/mayo, se mantienen ancladas en niveles consistentes con el target de inflación de la Fed de 2% anual, alejando por ahora el riesgo de un brote inflacionario que adelante el retiro de los estímulos monetarios de la Fed, cuando la economía todavía se ubica muy lejos de un escenario de pleno empleo.
