El recorrido alcista en las tasas de los bonos largos de la principal economía del mundo, derivado de una inyección monetaria sin precedentes, combinada con un mercado que descuenta una inflación en el corto plazo superior a la proyectada por la Fed, comenzó en agosto pasado y aceleró su dinámica en lo que va del 2021, con una tasa a 10 años que pasó de 0,93% a comienzos enero a un pico de 1,74% una semana atrás.
La escalada en las tasas de los bonos largos americanos trae consigo consecuencias para las economías emergentes que podemos esquematizar en tres ejes: monedas, commodities y mercado de renta fija. Todos ellos englobados en una misma categoría: activos riesgosos.
Las monedas
El primer mercado en reaccionar es el de las monedas emergentes. Frente a una suba de las tasas estadounidenses, el capital financiero escapa de las economías emergentes y fluye hacia un activo seguro, el dólar, generando presiones devaluatorias sobre las monedas locales. Es aquí donde los bancos centrales buscan evitar que este movimiento deprecie abruptamente sus monedas y recurren a la venta de divisas. Si la medida no surte efecto, es el turno de subir la tasa con el objetivo no solo de conservar el valor de la moneda, sino que también con la intención de evitar que la devaluación se traduzca rápidamente en una mayor inflación. Tal es el caso de Rusia y Brasil, que elevaron su tasa de referencia este mes.
Caso aparte es el de Argentina, donde el tipo de cambio se mueve siguiendo un crawling peg que se desacelera en el margen (2,5% en marzo) y que lejos está de empatar a la inflación. Al día de hoy, el precio del dólar subió 8,4% en el año frente a una inflación que cerraría el primer trimestre en la zona del 12%, suba de precios superior al ritmo del crawling peg que probablemente continúe por lo menos hasta octubre, derivando en un tipo de cambio real que se apreciará por lo menos hasta octubre e implicando una pérdida de competitividad con países vecinos que dejaron fluctuar su moneda más libremente.
Las commodities
El segundo eje de importancia vinculado a la suba de la “10 year” comprende a los commodities. La hiperliquidez global y el debilitamiento global del dólar generan un cambio en la decisión de portafolio y los activos riesgosos se vuelven más atractivos para las posiciones especulativas, lo que impacta en el mercado de commodities. Con el foco en el valor de la soja, existen drivers adicionales más allá de un mundo hiperlíquido. La reactivación de la actividad económica en China, principal demandante de soja a nivel mundial, tuvo como contrapartida un aumento en los precios. Desde agosto, los commodities volaron e incluso con la aceleración en la tasa a 10 años desde enero el precio del poroto de soja permanece en niveles elevados y promedia en el año un precio de US$ 510 por tonelada.
Ahora bien, la suba en los precios de los commodities (agropecuarios, petróleo y metales), retroalimenta el escenario de una tasa libre de riesgo en alza como consecuencia de mayores precios de alimentos, costos de transporte y por ende una mayor expectativa de inflación. Es esta misma dinámica la que puede generar un efecto adverso en el valor de los commodities, ya que una escalada en la tasa a 10 años de EE.UU. puede culminar en una salida de activos riesgosos, situación que comienza a verse en el caso de las monedas emergentes pero que aún no impactó en Chicago.
Un nuevo salto en la tasa de interés libre de riesgo podría conducir al cierre de posiciones especulativas en activos riesgosos y un “flight to quality” que implicaría una caída en los precios internacionales de commodities y el viento de cola para países emergentes exportadores de materias primas como nosotros se tornaría en un viento de frente impactando por dos canales: un menor ingreso de dólares, complicando la posición del BCRA y una salida en la renta fija doméstica. Por ahora, no estamos en esa trayectoria.
LOS BONOS SOBERANOS
Lo que nos lleva al tercer eje: la renta fija. Cuando hay un escenario de expectativas de inflación creciente en las economías centrales, es la renta fija y de mayor plazo la más perjudicada, ya que la sensibilidad negativa precio/tasa de los bonos con mayor duration frente a un cambio en la tasa de interés es más alta.
Frente a este escenario, el mercado está comenzando a salir de renta fija emergente e independientemente de que la renta fija argentina ya se encuentra extremadamente golpeada, podría recibir un golpe adicional en el caso en que la salida de deuda emergente fuera abrupta, y la misma lógicamente se da sobre todo en los tramos largos. De todas maneras, el efecto en la suba de la tasa libre de riesgo es acotado para la deuda argentina, ya que el rendimiento de la deuda local se encuentra más vinculado a la sobre tasa (riesgo país) que a la tasa de Estados Unidos.
Afortunadamente, la Fed tiene incentivos para mantener el sesgo expansivo de la política monetaria que modere la presión alcista en las tasas de los bonos del Tesoro con mayor duration con la intención de evitar un encarecimiento del costo de la deuda del Tesoro que ponga en jaque la ecuación de sostenibilidad de la deuda. En simultáneo, busca prevenir un movimiento agresivo en la tasa a diez años que fortalezca al dólar rápidamente, genere presión deflacionaria y un deterioro en la competitividad de la industria norteamericana exportadora, en favor de las economías emergentes.
De todas formas, las expectativas del mercado difieren de las proyecciones de la Fed y apuntan a que la autoridad monetaria va a tener que recoger el barrilete (“tightening” monetario) antes de tiempo por una escalada permanente, y no transitoria, de la inflación. La mera expectativa de “tightening” monetario genera tensión en el mercado de bonos y en las monedas emergentes, poniendo en riesgo el rally del S&P, termómetro principal del “flight to quality”. De momento, pareciera que mientras la liquidez continúe, el índice podría continuar en máximos históricos.
Ahora bien, si las expectativas de inflación siguen de largo y la “10 year” sube otro escalón, el daño colateral en los mercados podría ir más allá del impacto en monedas emergentes y renta fija, complicando el panorama de las economías emergentes exportadoras de commodities como Argentina.
