El Gobierno se tiró a transitar los días que restan a las elecciones sin un acuerdo con el FMI que descomprima los vencimientos apostando a maximizar el uso de los US$ 12 mil millones de dólares adicionales que, cual “maná del cielo”, le llovieron este año de la emisión de DEGs del FMI y del salto en el precio de la soja.
Pasó lo que tenía que pasar. La presión sobre la brecha cambiaria que había arrancado a mediados de junio se profundizó en el séptimo mes del año con una suba de casi 10% en el dólar marginal.
Los controles cruzados de capitales entre la CNV y el BCRA de mediados de julio apenas “funcionaron” unos días, y la demanda de dólares financieros retornó con fuerza. A pesar de que la liquidación del agro se sostuvo en niveles muy elevados, las reservas netas hicieron techo y acumulan una caída de casi US$ 1.300 millones desde el pico de US$ 7.300 millones de mediados de julio.
Faltando 38 días para las PASO y 98 para la elección definitiva, con la vacunación avanzando más rápido y el sostenimiento del cepo cambiario, la pregunta no es si se llega o no a la elección; la pregunta es con qué brecha cambiaria y con cuántas reservas en el BCRA se llega. Fundamentalmente, en qué medida el intento de administrar la escasez de dólares e impulsar el consumo no termina generando cortocircuitos que moderan la “desinflación a pulmotor” que busca el gobierno anclando el dólar oficial y las tarifas mientras suelta un poco los salarios.
No obstante, sin una disrupción en la economía hasta entonces (como ocurrió en 2019) ni capacidad para generar el salto abrupto en el “bienestar transitorio” (como ocurrió en 2011 y 2017) y con un espacio que no se quebró (el Gobierno llega con la coalición unida a la elección), es poco probable que el resultado sea contundente a favor o en contra del gobierno.
Si bien en las PASO que un espacio tenga más listas competitivas (19 provincias en Juntos por el Cambio vs. Solo 5 provincias en el frente de todos) hace probable que consiga sumar más votos, el escenario más probable es que la elección de noviembre sea pareja: que no sea ni una derrota ni una victoria contundente de ninguno de los dos espacios. Si esto es así, es poco probable que el gobierno pierda la mayoría en el Senado (hoy tiene 5 bancas más) y es poco probable que gane quórum propio en diputados (le faltan 10 bancas).
Ciertamente la elección no es inocua en términos de lectura del mercado, al revés que en 2019 una victoria de la oposición sería favorable (y podría darle algo de aire financiero al gobierno) y viceversa. Recordemos que en 2019 antes de las PASO el riesgo país alcanzaba a 800 puntos básicos. Hoy con la reestructuración con privados adentro (que bajó de un saque 1.000 puntos básicos el riesgo país por el recorte de los cupones y el estiramiento de los plazos de pago) este se ubica en 1600 puntos básicos, con bonos que (casi sin flujo y ende sin riesgo de default en los próximos dos años) valen solo treinta y pico.
Tampoco la elección es inocua en términos de la lectura del peronismo, al que la unidad le permitió volver a ganar la elección en 2019.
A $ 179 el dólar Senebi es “recontraalto” y contrasta con un dólar de $ 160 a precios de hoy en el pico de 2002, y solo se explica por la falta de horizonte después del 14 de noviembre mientras el BCRA empieza a perder sistemáticamente reservas y el Tesoro encuentra dificultades para refinanciar los vencimientos de pesos mientras la fuerte corrección fiscal de la primera mitad del año empieza a darse a ritmo más lento.
Por lo pronto, la Argentina “continúa” el día después, y la concentración de vencimientos en dólares con el FMI y el Club de París torna imperioso un acuerdo con el FMI que descomprima los vencimientos. Acuerdo que debe pasar por el Congreso lo cual requiere consensos que son más fáciles de conseguir si se ordenan los liderazgos dentro de los espacios.
Hay tres certezas para arrancar el análisis de lo que viene después:
◆ No hay dólares suficientes para seguir pagando con Reservas sin despejar los vencimientos y no hay un escenario factible de default abierto con el FMI sin una disrupción económica. A menos que el maná del cielo vuelva a aparecer en 2022 lo cual a priori no es evidente.
◆ No hay recursos extraordinarios a la vista en 2022. No va a haber un nuevo aporte solidario (sin una rebelión fiscal) y no se espera un salto abrupto en los derechos de exportación. Este año entre ambos la recaudación de la AFIP subió casi 1,2 p.p. del PIB, que en su totalidad fueron a las arcas del Tesoro Nacional. En el próximo año, si bien crecería la recaudación tributaria, la suba estaría concentrada en recursos que son coparticipados (Ganancias e IVA) mientras que los no coparticipados retrocederían (derechos de exportación) implicando menores recursos tributarios para el fisco.
◆ Con la carta orgánica actual del BCRA, y el ajuste por inflación que empezó a regir a los balances de los bancos en 2020, hay un tope en el financiamiento monetario.
En el último informe mensual de Eco Go incluimos un punteo y pusimos números a lo que nosotros creemos va a incluir un programa que la coalición de gobierno podría convalidar y el FMI podría aceptar como condición para reprogramar los vencimientos en el marco de acuerdo de Facilidades Extendidas. Creemos que esto va a incluir un sendero de descenso gradual de reducción de la nominalidad partiendo de una inflación al 50% en 2021, un programa de consolidación fiscal también gradual que requiere algún sendero de cambio en los precios relativos (movilidad previsional, tarifas y un crawling peg del dólar acorde), una meta de reservas netas y un programa financiero y monetario consistente con el programa fiscal.
La discusión respecto a si alcanza o no para estabilizar es bien distinta. En nuestra visión, a este nivel de inflación y con la brecha cambiaria entre 75% y 85% dependiendo de que dólar se use, los incentivos son muy perversos y las correcciones graduales te pueden servir para evitar un escenario disruptivo (como el que aparecería si el BCRA pierde las reservas y/o defaultea al FMI), pero no va a servir para sentar las bases de un crecimiento sostenido.
Aun despejando los vencimientos del FMI, si no se derrumba la tasa de interés en dólares, la brecha cambiaria no va a bajar en forma consistente. Con brecha cambiaria alta, los incentivos son muy perversos y el BCRA no va a acumular reservas en forma sostenida. Cuantos menos cambios estructurales esté el Gobierno dispuesto a hacer para adaptar la productividad al mundo pospandemia, mayor será la presión a cerrar la brecha cambiaria con un salto del dólar que derrumbe aún más los salarios. Salto que sin un programa detrás, que además de acomodar precios relativos, cierre la brecha fiscal, corte el financiamiento monetario y desagie contratos, puede coordinar un nuevo escalón inflacionario.
Por ahora todas las miradas están puestas en el 14 de noviembre y después vemos.
