Monetarias y Financieras
Buscando descomprimir la presión de las últimas semanas y en un contexto donde las reservas internacionales llegan a niveles comprometidos, el Gobierno anunció un principio de entendimiento con el FMI (refrendado por un comunicado de este último) para avanzar en un nuevo programa. Programa que sería de un monto similar al stand by otorgado en 2018 pero que tendría una duración de 2,5 años y un plazo de pago de 10 años.
En su presentación, el Gobierno informó el acuerdo sobre el sendero del resultado fiscal (2,5% en 2022, 1,9% en 2023, 0,9% en 2024 y equilibrio en 2025), el financiamiento monetario del BCRA (1%, 0,6% y 0% en 2022, 2023 y 2024 respectivamente) y el objetivo de política de acumulación de reservas internacionales de USD5.000 millones en el primer año. De manera adicional, informó cambios en la política monetaria a través del sostenimiento de tasas reales positivas (no especificó como fijará el target) a la par que sostuvo que se mantiene la política cambiaria de crawling peg (tampoco especificó el ritmo aunque aseguró que no va a haber saltos discretos y debería acompañar el movimiento en la tasa de interés para no coordinar una escalada mayor en el monto de pasivos remunerados). Como contrapartida, el Gobierno recibiría financiamiento neto del FMI por los pagos de capital realizados hasta ahora por USD4.500 millones en el primer semestre y un aporte de 0,9 punto porcentual del PIB de otros organismos internacionales aunque no especificó las fuentes ni los tiempos de ingreso.
El anuncio permitió descomprimir parte de la incertidumbre respecto al riesgo cierto de entrar en atrasos el próximo 22 de marzo, lo cual no es poco. Y a priori está avisando que el FMI estaría dispuesto a refinanciar los vencimientos de capital y devolver los pagos realizados sin exigir un salto discreto en el tipo de cambio, sólo una aceleración del ritmo de devaluación.
Faltan definiciones respecto a cómo va a realizar el ajuste fiscal manteniendo el gasto real (solo habló de reducir subsidios sin especificar cómo), cuál es su impacto sobre la nominalidad de la economía (dólar, tasas, tarifas, salarios y brecha cambiaria) y de cómo se va a lograr restaurar el equilibrio externo (acumulación de reservas con una brecha cambiaria alta) y monetario (convergencia de los pasivos monetarios con financiamiento monetario decreciente pero tasas más altas y crawling), sin impactar negativamente sobre el ritmo de crecimiento de la economía.
El anuncio contribuyó a reducir la presión que estaban sufriendo los bonos y la moneda argentina. Tras alcanzar un mínimo el martes pasado, los bonos en dólares treparon 9,3% en promedio en la semana, lo cual le sirvió para volver a valores similares a los de principio de año. Por otro lado, la brecha financiera también se redujo a la par del descenso de 4,5% en el caso del dólar blue y de 3,6% en el SENEBI. A pesar de ello, las brechas se sostienen en 115%. Estas mejoras financieras, sin embargo, todavía no han tenido impacto en el mercado cambiario oficial. En la semana el BCRA tuvo que vender más de USD200 millones para poder abastecer el mercado financiero y las reservas netas, incluyendo el pago de la amortización al FMI, retrocedieron hasta los USD659 millones.
Con casi dos años de gestión por delante, el objetivo de atrasar el tipo de cambio oficial con el sendero de corrección gradual de los desequilibrios mencionado, brecha cambiaria alta y riesgo país alto, luce riesgoso. Pero es probable que lo intenten con el “aval del FMI” y la expectativa que pueda llegar a coordinar el cambio de gobierno. Por ahora falta mucho. Por lo pronto, seguimos manejando el escenario pedaleando en el aire con acuerdo antes del pago de marzo, aunque lo corregimos en el margen con un crawling más rápido, sin salto cambiario en abril, una inflación más cercana al 59% (antes 64%) y un crecimiento del PIB de 0,5% (antes -0.7%).
Actividad e Ingresos
El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) mostró en noviembre un crecimiento de 1,7% mensual sin estacionalidad y un alza interanual de 9,3%. Nuestro indicador (ESAE) prevé la continuidad del crecimiento en diciembre y el año habría finalizado con una expansión de 10,3%.
Los ingresos reales de las familias registraron en términos interanuales una suba del 1,2% en el tercer trimestre de 2021, impulsados principalmente por una mejora del 7,3% i.a. de los ingresos salariales. Jubilaciones y transferencias por otro lado, experimentaron bajas respecto al mismo trimestre de 2020, aunque sobre la tendencia, su comportamiento es dispar. El excedente bruto de explotación se contrajo en el margen un 9,5% dando lugar a una suba de la participación de las remuneraciones sobre el producto del 1,7%.
Mercados y Panorama Internacional
The end of easy money. La volatilidad pronunciada en la operatoria intradiaria viene siendo una de las características salientes del comportamiento de los principales índices de Wall Street desde el comienzo del año. Fenómeno que se agudizó en las últimas dos semanas a medida que nos aproximábamos a la reunión de enero del Comité de Política Monetaria de la Reserva Federal.
En concreto, si bien la Fed respetará el esquema planteado en diciembre y finalizará el tapering en marzo, remarcó que la inflación bien por encima del 2% y una recuperación sólida en el mercado de trabajo eran argumentos suficientes para que pronto comenzaran con la suba de tasas. Siendo “pronto” una palabra novedosa en comparación con el statement de diciembre. La Fed tiene que ser precavido en el tono y en la elección de palabras que emplea en su forward guidance de forma tal que el ritmo Fast and Furious con el que está procediendo no sea percibido como Too Fast and Too Furious por el mercado y genere un escenario de pánico y volatilidad.
