Entendimiento con el FMI
El riesgo político tras el entendimiento
El Impacto económico del entendimiento
-El Programa financiero y la consistencia monetaria
-La cuenta de dólares y el crecimiento 2022
-La corrección fiscal requiere una inflación más inflación
El exasperante juego de gallinas en la negociación con el FMI incluyendo la amenaza de no pago del vencimiento de USD731 millones el viernes pasado después de haber erogado USD3.800 millones desde septiembre, y un BCRA casi sin reservas (las netas hoy en apenas USD144 millones), terminó sin un choque frontal y redujo de momento el riesgo de que el país entre en atrasos con el organismo el próximo 22 de marzo.
El entendimiento alcanzado es por un monto similar a los desembolsos efectivos del programa Stand By caído (USD44.490 millones). El programa de Facilidades Extendidas suigéneris tendría una duración de 2,5 años que incluye diez revisiones trimestrales, un período de gracia para el pago de capital de 4,5 años y un plazo de pago de 10 años desde la reprogramación del último desembolso. Es decir, la última amortización caería en 2034. Adicionalmente se le devolverían a la Argentina los USD4.500 millones pagados hasta ahora (incluyendo el de la amortización del viernes pasado).
El entendimiento incluye: un acuerdo sobre el sendero gradual de reducción del déficit fiscal (2,5% en 2022, 1,9% en 2023, 0,9% en 2024 y equilibrio en 2025), uno más agresivo de reducción del financiamiento monetario del BCRA (1%, 0,6% y 0% en 2022, 2023 y 2024 respectivamente), un objetivo de política de acumulación de reservas internacionales de USD5.000 millones en el primer año (similares a las que te devuelven), un compromiso de tasa de interés real positiva (aunque no se explicitó como se fijaría), un compromiso de aumento de tarifas y de reducción de subsidios (tampoco se explicitó como se haría) y no incluye reformas estructurales.
El ministro de economía especificó que el entendimiento no incluye un salto discreto del dólar oficial y el FMI no lo desmintió. Aunque específicamente el FMI aclaró que detrás hay un compromiso del gobierno de dejar de atrasar el tipo de cambio como lo hizo en 2021 cuando el dólar subió 23% y la inflación 50,9%. Léase, el FMI está exigiendo un ritmo de devaluación más alto y parecido a la tasa de inflación que, en simultáneo a la corrección de tarifas necesaria para achicar los subsidios (condición necesaria para reducir el déficit sin reformas estructurales y sin cambiar la movilidad previsional), determina a priori una inflación más alta en 2022 que el 50,9% de 2021 y no más baja.
¿Cuánto más alta? Dependerá de la magnitud del aumento en las tarifas y como las impute el INDEC en el IPC, de cómo se coordine el equilibrio monetario/cambiario (tasa de interés/dólar oficial y brecha) frente a la exigencia del programa financiero en términos de financiamiento en el mercado de pesos y fundamentalmente del manejo de la puja distributiva detrás (salarios/márgenes), en un contexto donde la mayor escasez de dólares va a aumentar la incertidumbre sobre el costo de reposición de los stocks y va a recortar el fuerte arrastre estadístico que dejó el nivel de actividad de diciembre.
La pregunta del millón es que pasa con la demanda de pesos en este esquema donde el gradualismo fiscal y la ausencia de reformas estructurales difícilmente reduzca la tasa de interés de dólares de la economía lo suficiente como para reabrir el crédito. Y si la tasa de dólares no descomprime, no hay tasa de interés de pesos que permita desarmar en forma sostenida la brecha cambiaria montada sobre el balance actual del BCRA.
La mayor agresividad en la reducción del financiamiento monetario que la del déficit fiscal obliga al Tesoro a conseguir más pesos en el mercado local. Suponiendo que los dólares que devuelve el FMI son para acumular Reservas (no les permitirían hacer el mismo rulo que hicieron con los DEGs en 2021), sólo dispondrían del financiamiento extra de organismos. Rearmando el programa financiero para 2022, y aun considerando que ingresan en 2022 el 60% de los dólares de organismos que promete el programa, se requiere un financiamiento en el mercado de pesos local por el equivalente a 2,2% del PIB. Esto es consistente con un roll over de la deuda de pesos de 130% de los vencimientos totales (incluyendo intereses y amortizaciones).
¿Es posible encontrar un aumento en la demanda de pesos que permita al BCRA ir desarmando Pasivos Remunerados hacia financiamiento del Tesoro, sin que se descoordine la demanda de pesos y sin que la tasa de interés coordine una “dinámica desagradable” de los pasivos remunerados? Si el programa finalmente se concreta, es posible que el BCRA pueda empezar a comprar reservas (incluyendo la devolución de los pagos realizados al FMI hasta ahora) y al igual que el año pasado esta dinámica descomprima parte de la brecha cambiaria -hoy en 110%-. ¿Cuánto y hasta cuándo? Son las preguntas del millón.
En 2021 con un dólar moviéndose al 1% mensual, una tasa de interés en 3,16% mensual, y una pendiente negativa de los precios agrícolas, se coordinó la aceleración de la liquidación de exportaciones: el BCRA compró dólares hasta junio y la brecha cambiaria hizo piso en ese mes. Pasó del 130% en octubre 2021 a 60% en mayo 2022. El mercado creyó que no iba a haber un salto discreto del dólar hasta después de la elección. ¿Y en 2022? Creemos que, si este “equilibrio” se coordina, por unos meses el dólar oficial le puede ganar a la brecha cambiaria y acercarse a la inflación, al menos hasta que se acabe la salida de la cosecha.
Todavía falta transformar el entendimiento en un acuerdo con el staff, que el Congreso lo apruebe y recién ahí sería elevado al Board del organismo. De momento no figura en la lista de temas a tratar en sesiones extraordinarias. Los tiempos juegan en contra y la inconciencia de parte de la coalición de gobierno que recién plasmó el entendimiento con el FMI cuando el BCRA se estaba literalmente quedando sin reservas, sigue intentando quedarse al margen de los costos de un programa que promete no va a traer muchas alegrías. Mientras tanto la oposición atrapada en el juego critica por derecha el programa -por ahora, entendimiento-, pero busca mecanismos para evitar tener que votarlo.
