Evita la implosión y frena el deterioro de precios relativos, pero cierra con más inflación y estancamiento
Los contenidos del acuerdo
Las condiciones
El impacto de la guerra
Sobre la cuenta de dólares
Sobre la cuenta de pesos y la inflación
La consistencia monetaria detrás del programa
El movimiento del FMI de fines de enero cuando avisó que había un entendimiento puso fin al perverso juego de gallinas en el que había entrado la Argentina. El programa no resuelve los graves desequilibrios macro y micro que enfrenta el país en un mundo particularmente dinámico, pero evita la implosión e intenta empezar a desarmar gradualmente el deterioro del balance de un Banco Central que literalmente se había quedado sin reservas netas y mantenía casi 8,8% del PIB de pasivos remunerados, en una economía cuyo riesgo país se había acercado a los 2.000 puntos básicos.
El programa incluye tres metas de cumplimiento efectivo: un sendero gradual de consolidación fiscal consistente con un 2,5% del PIB de déficit primario en 2022, un sendero de reducción del financiamiento monetario más agresivo consistente con transferencias por sólo 1% del PIB en 2022 y una meta de reservas netas consistente con un nivel de USD9.600 millones a fin de año.
Respecto a la consolidación fiscal incluye un sendero posible de reducción de subsidios (0,6% del PIB) consistente con el compromiso de un esquema de tarifas de gas y electricidad que en promedio no se ubiquen por debajo de la inflación incluida en el acuerdo. Incluye además, la expectativa de que la tasa de interés sea positiva y que el tipo de cambio real no se atrase en promedio respecto a los niveles fines de 2021.
Si bien ninguna de las tres son metas de cumplimiento efectivo, el programa apunta a limitar el deterioro de los precios relativos hacia adelante indexando el dólar, la tasa de interés y las tarifas a la inflación, lo cual montado sobre la inercia de partida asegura una inflación más alta en 2022 que el 50,9% de 2021. Esto último no está incluido en las proyecciones del programa que incorporan para 2022 un PIB nominal de $70,3 billones, producto de una economía creciendo al 4% (rango de 3,5/4,5%) y una inflación de 43% (rango de 38/48%). Nuestros números apuntan a un PIB nominal similar, pero con una composición distinta: crecimiento del 0,8% e inflación con un piso en 60%.
El memorándum incluyó tres novedades que no surgían del entendimiento: tiene más dólares frescos en el arranque (USD7.000 millones por encima del vencimiento de marzo), más de la mitad de estos dólares se puede usar para financiar al fisco en 2022, y casi se triplica la capacidad del BCRA para intervenir en el mercado de futuros del dólar (hasta USD9.000 millones en diciembre). Las tres novedades ayudan a apuntalar las reservas del BCRA en el arranque y reducen en el margen las necesidades de pesos del Tesoro en el mercado dados los parámetros del programa mencionados.
A los riesgos políticos de un acuerdo, que nace con grandes divergencias dentro de la propia coalición de un gobierno no acostumbrado a que le delimiten su accionar, se le suma el impacto del shock de precios internacionales coordinado por la guerra en Ucrania. Si bien la enorme volatilidad hace muy sensible el escenario al día y hora en que se tomen los precios, lo cierto es que a priori el impacto sobre la cuenta de dólares pareciera compensarse. No ocurre lo mismo con la cuenta de pesos donde la totalidad del aumento en las importaciones de energía (casi USD6.000 millones corresponden a erogaciones del Fisco), mientras sólo una porción del aumento en las exportaciones agrícolas y de energía es “apropiada” por el Tesoro a través de retenciones. Con estos datos, la capacidad para reducir 0,6% del PIB la cuenta de subsidios recomendada en el memorándum no luce viable y aún con una inflación más alta ayudando a limitar el gasto en jubilaciones indexadas al pasado, difícilmente se logre alcanzar la meta de 2,5% de déficit primario comprometida. Nuestra proyección de déficit primario tomando un precio del petróleo Brent en USD100 el barril y uno del GNL en USD33 el millón de BTU asciende a 2,9% del PIB. Un waiver por esto es factible dado que el propio memorándum incluye un párrafo explicando los riesgos hacia arriba y/o hacia abajo del cambio en el escenario global respecto al vigente al momento de escribirlo.
En lo que hace a la cuenta de dólares, los compromisos asumidos de acumulación de reservas hacen que en promedio las importaciones netas de energía se mantengan igual que en 2021. El menor nivel de importaciones y la sequía recortan el arrastre estadístico de 3% del PIB que dejó enero y la economía crecería en promedio 0,8% durante 2022. Más o menos dependiendo de cómo reaccione el BCRA con la tasa de interés frente a la recomendación del FMI de “tasa de interés positiva” y de que ocurra con los salarios que arrancan con paritarias cerrándose en torno al 43% que marca la proyección de inflación del memorándum, pero que incluyen en todos los casos cláusulas de reapertura sujetas a una inflación que sólo en el primer trimestre acumularía más de 15% (más cerca de 6% que de 5% la proyección de nuestro relevamiento de precios para marzo). Cuanto más se intente sostener el nivel de actividad, mayor la presión sobre los precios montada sobre la inercia actual.
No luce probable (ni recomendable) que el FMI dé un waiver por las otras dos variables objetivos del programa, las reservas y el financiamiento monetario. Al final de cuentas, la única ancla que queda es el propio acuerdo con el FMI y su intento por recapitalizar al balance del BCRA. Por lo pronto, los desvíos que mencionamos están asociados al escenario internacional, aunque ciertamente hay un riesgo adicional asociado a una coalición de gobierno que no está acostumbrada a manejarse con restricciones, menos a medida que nos adentremos, otra vez, al año electoral.
