Dos riesgos: Riesgo de Ejecución y Riesgo de Transición
Riesgo de Ejecución:
La 1era revisión del programa en mayo
2022: más inflación y menos crecimiento
Riesgo de Transición:
El Roll over de los pesos post acuerdo
Talón de Aquiles de la deuda en pesos
El acuerdo con el FMI intenta reducir el ritmo de deterioro de los precios relativos (sin corrección de arranque e indexando dólar, tasa de interés y tarifas a la inflación ex ante) y mejorar en forma gradual el balance del BCRA con una meta de acumulación de reservas agresiva (que reduce la disponibilidad de dólares para pagar importaciones) y un límite bajo al financiamiento monetario.
Este esquema, con una reducción mucho más gradual del déficit fiscal, requiere que el Tesoro consiga casi 2 p.p. del PIB por año de financiamiento adicional en el mercado local. Léase que los Bancos, Compañías de Seguros y Fondos Comunes de Inversión acorralados en pesos compren deuda del Tesoro y que la demanda de pesos se sostenga estable en un contexto de inflación creciente pero no explosiva.
De momento, esto está ocurriendo, e incluso vuelven a ingresar fondos de no residentes buscando la alta rentabilidad que genera el carry trade en instrumentos con CER frente a una inflación que en marzo se ubicaría en torno a 6% y en abril en 5%. Y se da mientras la brecha cambiaria se achica (pasó de 120% a 70%), el canje se da vuelta (los dólares en el país cuestan más que afuera) y el riesgo país perforó hacia abajo los 1.700 puntos básicos. Pero con este riesgo país, el acceso al crédito sigue vedado y el roll over de la deuda en pesos se da mayoritariamente a plazos cortos (antes de las próximas PASO) y con un grado creciente de indexación montado sobre una inflación que se acelera.
Hay dos riesgos detrás.
Uno es el riesgo de ejecución del programa y que en algún momento en los próximos 18 meses el desvío de alguna de las metas ponga en riesgo los desembolsos del FMI y aparezca de nuevo el temor a que el país entre en atrasos. En este informe empezamos a seguir el cumplimiento trimestral de las metas del programa, cuya primera revisión va a ser en mayo próximo con el cierre del primer trimestre del año (el Board del FMI lo aprobó recién el 25 de marzo). Ya se cumplió con dos de las cuatro metas objetivo (la de reservas y la de financiamiento monetario) y sólo resta la de deuda flotante y la de déficit fiscal de marzo. Este último debe ubicarse en $129 mil millones para alcanzar la meta del trimestre dados los resultados ya difundidos de enero y febrero ($93 mil millones).
También incluimos una evaluación del impacto de la guerra sobre la cuenta de dólares y la cuenta de pesos de la economía en el marco de los compromisos asumidos en el acuerdo y sus consecuencias sobre la nominalidad de la economía y el crecimiento. Por lo pronto proyectamos un crecimiento de sólo 0,5% en 2022 recortando el arrastre estadístico de 3,6% que dejó el dato de enero y elevamos la proyección de inflación 64% en un contexto donde el programa se mantiene en pie, los desembolsos se hacen efectivos y el país no entra en atrasos.
El segundo es el riesgo de transición. El programa depende de un roll over de 130% de los vencimientos en de deuda en pesos en el mercado local en 2022 y del 114% en 2023 (se supone la deuda intrasector público que representa el 60% del total sin adelantos transitorios, se refinancia totalmente pero no se usa para financiar el déficit primario). Los vencimientos de mercado en los próximos 12 meses acumulan 4,8% del PIB y con los lineamientos del programa escalarían a 6,5% en diciembre 2022 y 8,3% en diciembre 2023.
Los debates abiertos sobre los esquemas de política económica en una futura gestión en 2024 (como la dolarización, la economía bimonetaria y/o la salida rápida del cepo) en un contexto de fuerte overhang (excedente) de pesos, por ahora no afecta la demanda de instrumentos pesos, pero ciertamente no son inocuos a medida que nos adentremos al año electoral donde el resultado va a estar directamente asociado a la ruptura o no de una o las dos coaliciones (la del gobierno y la de la oposición) en un contexto donde la economía no va a ayudar.
Es precisamente este riesgo de transición en un contexto por demás agrietado lo que está detrás de las preguntas sobre el riesgo de reperfilamento. La sostenibilidad de la deuda requiere horizonte. Con un horizonte cada vez más corto y una extraordinaria rentabilidad en pocos meses, los incentivos a una toma de ganancia en algún momento a medida que nos adentremos al año electoral son elevados. Otra vez, el talón de Aquiles del programa es el roll over de la deuda corta del Tesoro (esta vez la de pesos) y el riesgo de reperfilamiento y/o monetización saltando los límites del programa con el FMI que lleva implícito.
Ciertamente la brecha cambiaria que genera este esquema de administración de la escasez “autogenerada” de dólares, en una economía con déficit fiscal, exceso de pesos de corto plazo y sin crédito en dólares ni reservas (más allá del que ahora vino del FMI), genera una enorme distorsión en el funcionamiento de la economía y una violenta transferencia de ingresos de los sectores exportadores a los importadores que se refleja en una escalada de la inflación y de la distorsión de precios relativos. Sin consensos básicos que alarguen el horizonte de decisiones no es intuitiva la salida y los riesgos de transición escalan.
