La inflación de abril encendió las alarmas. De seguir así, se violentaría el acuerdo con el FMI. La buena noticia es la caída en la brecha, aunque también tiene sus riesgos.
La suba de 6,7% del IPC en marzo prendió las alarmas. Es que, con este aumento, la inflación acumula 16% en el primer trimestre y nuestra proyección de inflación para el año se corre a 65%. Esto es más de 20 puntos porcentuales por encima del aumento promedio incluido en el acuerdo con el FMI de 43% (banda de 38%-48%).
El salto en la inflación ocurrió en simultáneo a un desplome en la brecha cambiaria de $ 30 (de $ 221 a mediados de febrero a $ 191 hoy) y estuvo impulsado por una combinación de la remoción parcial del dólar y las tarifas (3,3% el dólar y 20% el aumento en la factura eléctrica en marzo), otras subas bien arriba del promedio en colegios, prepagas, combustibles, esparcimiento y textiles, el aumento en los precios de los commodities gatillado por el conflicto en Ucrania y, fundamentalmente, el error del Presidente de declarar una “guerra contra la inflación”, situación que coordinó un reacomodamiento preventivo violento de precios de todo lo no controlado en la tercera semana del mes.
Todo montado sobre una inercia inflacionaria que desde 2018 se ubicó arriba del 50% y que ya lleva 15 años arriba del 20%. Inercia que en los últimos dos años fue aceitada con la emisión de más de 11 puntos del PIB de pesos para financiar el agujero fiscal mientras en simultáneo el BCRA se quedó literalmente sin reservas.
Frente a estos números decir que el acuerdo con el FMI es un ancla, parece un chiste, pero no lo es. Sin acuerdo, la escalada en la brecha cambiaria que se estaba registrado hubiera coordinado una suba en el IPC aún mayor.
Sin corrección de arranque y sin reformas estructurales, el acuerdo con el FMI intenta reducir el ritmo de deterioro de los precios relativos hacia adelante (indexando el dólar, la tasa de interés y las tarifas a la inflación ex ante) y mejorar en forma gradual el balance del BCRA con una meta de acumulación de reservas agresiva (que reduce la disponibilidad de dólares para pagar importaciones) y un límite bajo al financiamiento monetario.
Este esquema, con una reducción mucho más gradual del déficit fiscal, requiere que el Tesoro consiga casi 2 puntos del PIB por año de financiamiento adicional en el mercado local. Léase que los Bancos, Compañías de Seguros y Fondos Comunes de Inversión acorralados en pesos compren deuda del Tesoro y que la demanda de pesos se sostenga estable en un contexto de inflación creciente pero no explosiva.
De momento, esto está ocurriendo, e incluso vuelven a ingresar fondos buscando la alta rentabilidad que genera el carry trade en instrumentos con CER frente a la disparada en la inflación que en abril volvería a ubicarse en 5,5% según nuestro Relevamiento de Precios Minoristas.
Además de la caída en la brecha cambiaria mencionada, esta dinámica generó que el canje se de vuelta (los dólares en el país cuestan hoy más que los dólares afuera) y el riesgo país cayera casi 300 puntos básicos a niveles de 1.700 puntos básicos. Pero con este riesgo país, el acceso al crédito sigue vedado y el refinanciamiento de la deuda en pesos se da mayoritariamente a plazos cortos (antes de las próximas PASO) y con un grado creciente de indexación montado sobre una inflación que se acelera y un dólar y una tasa de interés que corren por detrás.
Hay dos riesgos detrás.
Uno es el riesgo de ejecución del programa frente a la escalada de la pelea dentro de la coalición de un gobierno no acostumbrado a la restricción presupuestaria. Tras esto, el riesgo es que en algún momento en los próximos seis trimestres el desvío de alguna de las metas del programa con el FMI ponga en riesgo los futuros desembolsos y aparezca de nuevo el temor a que el país entre en atrasos.
Por lo pronto, la meta fiscal del primer trimestre de un programa sellado el 25 de marzo está corrida teniendo en cuenta el déficit devengado $393 mil millones que publica la Oficina de Presupuesto del Congreso, la meta de $220 mil millones y el límite a la deuda flotante. Con desembolsos futuros por debajo de los pagos al organismo (dado que el primero incluyó US$2.300 millones a cuenta), es poco probable se corte un programa que fundamentalmente procuró intentar un puente hasta la próxima administración sin entrar en atrasos, pero trimestre a trimestre las revisiones y las preguntas al respeto van a aparecer.
Además de la mayor inflación, el programa cierra menos crecimiento. Esto último se agudiza con la escalada de precios internacionales de la energía y los alimentos que impacta a su vez sobre la cuenta de subsidios y limita los dólares disponibles para pagar importaciones. Para 2022 bajamos el crecimiento del PIB a sólo 0,5%, frente a un rango de crecimiento de 3,5-4,5% incluido en el acuerdo y un arrastre estadístico de 3,6% que dejó el dato de actividad de enero.
De momento, el problema es de oferta (faltan bienes e insumos en la economía), aunque la aceleración de la inflación va a erosionar la capacidad de compra de los salarios, y puede convertirse además en un problema de demanda. Mayor o menor dependiendo de si la política acepta usarlos como semiancla o pretende recuperar la capacidad de compra perdida aceitando aún más el ritmo de la rueda a la cual giran los precios.
El segundo es el riesgo de transición. Aún si se van cumpliendo las metas del FMI, el programa depende de un roll over de 130% de los vencimientos de deuda en pesos en el mercado local en 2022 y del 114% en 2023.
Bajo los supuestos del programa los vencimientos de mercado en los próximos 12 meses acumulan 4,8% del PIB y con los lineamientos del programa escalarían a 6,5% en diciembre 2022 y 8,3% en diciembre 2023. En este ejercicio el BCRA sólo esteriliza una parte de los pasivos remunerados y estos caen de 8% del PIB en el último dato a 7,4% a fin de 2022 y 5,8% a fin de 2023.
Medido en dólares el impacto visual de esta matemática es mayor. Los US$84 mil mi-llones que suman los pasivos remunerados más la deuda en pesos del Tesoro, se elevan a US$87 mil millones, pero con un significativo cambio en la composición. Mientras los pasivos remunerados del BCRA se reducen casi US$10 mil millones a US$35 mil millones, la deuda en pesos del Tesoro aumenta de US$39 mil millones a US$52 mil millo-nes.
En el Excel este esquema permitiría aumentar la participación de la deuda pública en los balances de los bancos y fondos comunes de inversión sin desplazar el crédito al sector privado.
Sin embargo, los debates abiertos sobre los esquemas de política económica en una futura gestión (como la dolarización, la economía bimonetaria y/o la salida rápida del cepo) en un contexto de fuerte overhang (excedente) de pesos, por ahora no afectan la demanda de instrumentos pesos, pero ciertamente no son inocuos a medida que nos adentremos al año electoral donde el resultado va a estar directamente asociado a la ruptura o no de una o las dos coaliciones (la del gobierno y la de la oposición) en un contexto donde la economía no va a ayudar.
Es precisamente este riesgo de transición en un contexto por demás agrietado lo que está detrás de las preguntas sobre el riesgo de reperfilamiento de la deuda de pesos que aparecen. La sostenibilidad de la deuda requiere horizonte.
Con un horizonte cada vez más corto y una extraordinaria rentabilidad en pocos meses que genera el carry a esta nominalidad, los incentivos a una toma de ganancia en algún momento a medida que nos adentremos al año electoral son elevados.
Otra vez, el talón de Aquiles del programa con el FMI es el roll over de la deuda corta del Tesoro (esta vez la de pesos) y el riesgo de reperfilamiento y/o monetización saltando los límites que lleva implícito.
Sin consensos básicos que alarguen el horizonte de decisiones no es intuitiva la salida y los riesgos de transición escalan.
