- El ajuste está:
- Cierre Externo
- Cierre Fiscal con Retenciones
- Caen Salarios, Márgenes y se renegocian Tarifas
- Transitando la Estanflación
- ¿Le alcanza al Mercado?
- ¿Lo tolera la Política?
En nuestro último informe publicado en los primeros días de agosto antes de que la crisis turca nos generara un nuevo cimbronazo, alertábamos los riesgos implícitos en la estrategia cambiaria adoptada. Estrategia caracterizada por un desarme agresivo de LEBACs con deuda en dólares (la contraída con el FMI y las LETEs que en rigor funcionaban como una venta anticipada de divisas a tres meses) mientras en simultáneo aumentaban las preguntas sobre el Programa Financiero y empezaban a deteriorarse lentamente los balances de los bancos (como consecuencia del aumento en los encajes, en parte integrados con bonos del tesoro, y también de un aumento lento pero persistente en la incobrabilidad asociado a tasas de interés que rondaban el 50%).
La contracara de esta estrategia había sido una “devaluación en cuotas” de $20 abril a $27,5 (donde se defendió al dólar entre la primera semana de julio y la primera de agosto con tasas de interés muy altas mientras continuaba la pérdida de reservas). En rigor, el desarme de los Fondos Comunes de Inversión, la no renovación plena de las LETEs y la compra de dólares por home-banking generaban una corrida intra-sistema que se reflejaba en un aumento en los depósitos de pesos y de dólares de los bancos. La crisis que era cambiaria empezaba a tomar condimentos sistémicos, aunque es cierto que los perfiles de endeudamiento de la Argentina seguían (y siguen) siendo moderados con el salto cambiario adentro (el problema era el corte del crédito) y a diferencia de 2001 el sistema financiero había prestado pesos (dólares sólo a los exportadores), por lo que no había descalce de monedas y además la mitad de los depósitos en dólares estaban encajados en el BCRA.
En ese momento, y frente a un Gobierno que con una suba de 60% en el dólar desde mediados de diciembre seguía manteniendo la baja gradual programada en las retenciones a las exportaciones de soja y derivados, concluíamos que el “Plan B” del Gobierno iba a ir “más en el sentido de redoblar la apuesta con ayuda internacional apuntando a recuperar los flujos de capitales (…) que a un esquema de estabilización que distribuya los “beneficios” de un salto cambiario no controlado que asegure el cierre fiscal, suavice el ajuste del sector externo y modere la dinámica de los costos dolarizados”.
Un mes más tarde, y frente al salto cambiario no controlado a la zona de $40, inmediato al fracaso del efímero “Plan B” con el Presidente de la Nación anunciando un adelanto de los desembolsos del FMI que todavía no estaba negociado, el Gobierno no tuvo más opciones y debió pasar en forma tímida y pidiendo disculpas a uno que incluyera un esquema de redistribución del salto cambiario (retenciones y de nuevo renegociación de contratos energéticos). El compromiso de acelerar el ajuste fiscal en 2019 con retenciones a las exportaciones, freno a la baja de impuestos al trabajo y renegociación de contratos energéticos aparece como medio de cambio para que el FMI acelere los desembolsos programados para 2020 y 2021 e incluso amplíe el monto del acuerdo inicial. Pero sólo adelantando los desembolsos, y con el “déficit 0” para 2019 anunciado, el programa financiero estaría cubierto plenamente sin necesidad de refinanciar ni siquiera las LETEs.
Tres preguntas:
1) ¿Cuán lejos estamos de un equilibrio cambiario? Por un lado, a $40 el dólar es muy competitivo (duplica al de fines de la Convertibilidad y es 80% más alto que el de fines del gobierno anterior), no dista mucho del de un equilibrio monetario aun considerando un desarme pleno de LEBACs y de Depósitos a Plazo Fijo (Públicos y Privados) en un contexto donde la restricción monetaria opera con violencia para frenar la escalada de la divisa. Sin embargo, las respuestas respecto al dólar financiero no son tan evidentes teniendo en cuenta las dos fuentes que quedan de emisión monetaria (el desarme acelerado de LEBACs y la necesidad del fisco de usar los depósitos del sector público) y en simultáneo un BCRA que no se sabe con cuántos dólares va a abastecer el mercado frente a ambas expansiones. Empezando por la de LEBACs el próximo martes cuando el anuncio es expandir $150.000 millones (US$3.800 millones al dólar de hoy), en un contexto donde la oferta privada no aparece y donde además las reservas caen por pagos de deuda y/o salida de depósitos en dólares. Ex post, haber defendido una devaluación gradual perdiendo US$24.700 millones de las reservas fue un grave error que terminó derivando en un dólar de equilibrio más alto, pero frente a estos niveles continuar con el desarme de LEBACs (cuyo stock ya cayó de 12% del PIB en 2017 a 6% del PIB en la actualidad, 3% en manos de no bancos) y no abastecer de dólares al mercado conlleva riesgos que pueden terminar costando más caros, sobre todo cuando no hay instrumentos líquidos en pesos que permitan a los ahorristas captar la tasa de interés de la política monetaria.
2) ¿Tan fácil era cambiar la distribución del ingreso? En la foto Argentina vuelve a ser competitiva, los salarios en dólares son 30% menores a los de fines de 2015 con precios de los bienes y servicios en dólares 43% menores y tarifas 32% más altas con cláusulas de indexación directas o indirectas al dólar, generando un cambio en el sentido correcto de los precios relativos pero con una velocidad peligrosa en Democracia. Si bien es cierto que la visualización de la crisis hace más fácil tolerar el ajuste, también es cierto que los beneficios del ajuste en términos de una macroeconomía saneada generalmente no los recibe el gobierno que ajustó y el deterioro en las encuestas se da en simultáneo a un vacío de representatividad que no es evidente quien lo va a canalizar. La restricción monetaria, las retenciones y la renegociación de contratos energéticos opera a favor de un bajo traslado a precios de la devaluación pero no alcanza para evitar que la inflación de septiembre refleje los registros más altos desde principios de los noventa (se proyecta un piso de 6% en septiembre acumulando una suba de 32% en nueve meses y una inflación interanual ya en 40%) y sí opera a favor de un desplome en la actividad y ruidos en la cadena de pagos. De momento el ancla es la salarial, son las paritarias las que ayudan a moderar el traslado a precios, extender la competitividad a costa de un deterioro en la pobreza y un aumento en la conflictividad social. ¿Se sostiene? ¿Qué margen hay para revertir parcialmente este deterioro de cara al año electoral?
3) ¿Por qué no reacciona el mercado frente a semejante ajuste con el FMI asegurando el programa financiero hasta fines de 2019? En 2017 al mercado sólo le preocupaba la Gobernabilidad, entendida como el resultado de la elección de medio término en la provincia de Buenos Aires y financió el desajuste de la macroeconomía para impulsar el consumo y las encuestas. En 2018, en un contexto de menor liquidez para países emergentes y frente a un muy acotado mercado de capitales local, priorizó el ajuste, aunque los costos del ajuste vuelven a afectar la Gobernabilidad. Como venimos sosteniendo, ajustar y mantener la Gobernabilidad son agendas contrapuestas, y cuando el ajuste es de shock, los costos asociados suelen ser mayores. Dicho de otro modo, la inestabilidad financiera se coló a la economía, la crisis económica se empieza a colar a la política; y luce que estamos en zona donde la política empieza a complicar lo financiero. En este contexto la certeza del prestamista de última instancia que asegura la capacidad de pago de la deuda sumado a un ajuste de shock impensado hace pocos meses atrás no alcanza.
Por lo pronto, el escenario negativo planteado para 2019 en nuestro informe de junio se anticipó al 2018 y con la definición de la política en el marco del acuerdo con el FMI de optar por el riesgo de estanflación (si no monetiza) limitando el riesgo de una espiral inflacionaria (si monetiza y/o convalida una eventual escalada de la puja distributiva), volvimos a recalcular las proyecciones para el año. Tomando como cierre del año la paridad del Rofex ($45) y una paritaria promedio en torno al 28% con una renegociación tarifaria que en promedio incluye un desagio de contratos en torno al 50%, la inflación del año culminaría en torno al 45% consistente con una caída del salario real de 12% en promedio. En este escenario la caída de la economía alcanza al 2,6% en promedio, 7/8% desde el pico del primer trimestre del año y deja un arrastre estadístico negativo de 3,3% para el próximo año y un desempleo acercándose a los dos dígitos.
La posibilidad de hacer piso y estabilizar de cara a 2019 viene asociada a la cosecha, a los demás sectores exportadores que recibieron una enorme señal de precio (incluyendo al turismo receptivo) y a los sectores energéticos donde el desagio de contratos intenta mantener las señales a la inversión. Sin embargo, con el sector público jugando en forma muy contractiva, con aumentos tarifarios que se pasaron para el próximo año, y con un esquema de flexibilidad cambiaria donde el valor del dólar depende del ingreso de capitales, no es tan evidente la viabilidad de recomponer capacidad de compra de los salarios el próximo año. Pero aun creciendo 0,5% por trimestre en 2019 (considerando que se frena la caída y un aporte de 2 p.p. de la cosecha), el arrastre estadístico de partida más que lo compensa y la economía mostraría dos años seguidos de caída.
