Tres contradicciones del esquema
Desde nuestro último informe mensual, el BCRA bajó tres veces la tasa de interés de la política monetaria del 7% al 4,2% mensual con la inflación bajando del 11% en marzo al 8,8% en abril (según nuestro Relevamiento de Precios Minoristas), mientras sostiene a rajatabla el crawling peg al 2% mensual. Apunta a que en mayo la inflación se ubique entre 4 y 5% mensual, para lo cual frenó las subas programadas en gas, electricidad, transporte y el impuesto a los combustibles y empujó a las Prepagas (desreguladas en enero vía el DNU) a que bajen las cuotas un 20% retrotrayendo la recomposición por sobre la inflación desde diciembre sin tener en cuenta el traspaso que habían tenido a costos. En conjunto esto reduce 2,1 p.p. nuestra proyección de inflación de mayo a 4,2%.
Atrasar el tipo de cambio (el dólar multilateral se ubica hoy en términos reales 8% por debajo de los niveles de salida del Cepo con Macri y sólo 10% por encima de los niveles de 1997 antes de que el cambio en el ciclo financiero global y la devaluación de Brasil dañara seriamente el esquema de Convertibilidad en un país que parte de una productividad sistémica y una estructura de precios relativos mucho peor a la que tenía entonces) mientras envía el 20% de las exportaciones (80% de la balanza comercial) a abastecer el mercado de contado con liquidación, no luce consistente. Al final del día para estabilizar la demanda de pesos sin cepo, se necesita que la tasa de interés que remunera los pesos sea igual a la tasa de dólares más la expectativa de devaluación. Hoy en el mundo la tasa libre de riesgo se acerca al 5%, el riesgo país cayó a 1.200 puntos básicos y la expectativa de devaluación es contenida con el cepo (crawling peg al 2% en el oficial y controles cruzados más 20% de las exportaciones en el CCL)
La premura por licuar los pasivos remunerados y “destruir” el cuasifiscal bajando tasas, atrasando el dólar, e impulsando que los bancos salgan de deuda del BCRA y vayan a financiar al Tesoro con instrumentos indexados y PUT, aumenta la dependencia del Cepo. Puesto en números, los pasivos remunerados bajaron a precios de hoy de $57 billones en diciembre a $34 billones, aunque en simultáneo los PUTs vendidos ascienden a $19 billones (practicamente la mitad de la deuda en pesos del Tesoro, que además está indexada). Recordemos que los PUTs son la opción que tienen los bancos para venderle al BCRA los bonos en pesos en cartera a la cotización del día anterior.
El equipo económico es muy “prolijo en emitir deuda con cupón cero” a fin de no impactar sobre la carga de intereses y no complicar los números fiscales. De momento, mientras pague vencimientos de dólares con flujo (algo que en 2025 no luce pueda sostenerse sin una mayor recesión, que afecte lo fiscal y las encuestas), la “grotesca” restructuración de Guzman le permite pagar bajos cupones sobre la deuda en dólares, y el cepo le permite aprovecharse de tasas de interés negativas. La carga de intereses sobre el stock de deuda (cupón promedio) es de sólo 3,8%. Esto explica que la cuenta de intereses se ubique en 1,7% del PIB frente a los 3,4% del PIB que representaban en 2017, cuando el stock de deuda del Tesoro en el mercado (incluyendo organismos) es 15% más alto que el vigente entonces y sigue creciendo a medida que el desarme de los pasivos remunerados que no se licuan se desarma con deuda del tesoro y no con superávit.
Tres contradicciones/riesgos que presenta el esquema:
1) Mientras se sostenga el Blend, la recesión que se necesita para sostener la compra de dólares una vez que se normalice el pago de las importaciones (ya en mayo se pagaría el 100%, en diciembre se pagaba el 17%) complica las cuentas fiscales. Pero si la economía se recupera rápido, se pierde el superávit externo en un contexto de atraso cambiario. Con la economía cerrada (impuesto país, más pago en cuotas de importaciones, más percepciones, más aranceles) la paridad de importación “protege” el mercado local en un contexto de contracción muy fuerte de la economía. Remover esta protección (algo que empieza a ocurrir discrecionalmente en algunos sectores) ayuda a bajar la inflación pero destruye el peligrosamente el empleo, salvo que opere un cambio en la productividad sistémica que por ahora no está a la vista.
2) Cuánto más se baje la tasa de interés y se atrase el tipo de cambio, mayor la dependencia del cepo, a menos que estén pensando en un nuevo salto del dólar suponiendo que sin pesos el traslado a precios va a ser menor. Pero con el cambio en la composición de la deuda (más deuda del Tesoro indexada y menos deuda del BCRA a tasa fija), esta estrategia no luce la mejor opción.
3) Aun sosteniendo la historia del mercado y que opere un cambio en la calificación que aumente USD15/20 los precios de los bonos en dólares, es dificil imaginar que Argentina se pueda financiar en dólares por debajo del 10% sin una baja brusca en la tasa libre de riesgo; y como ya vimos en las PASO de 2019 el riesgo país es “volatil”. Los vencimientos de la deuda en dólares con el mercado escalan el próximo año a USD7,1 mil millones y es dificil pensar se pueda seguir pagando con flujo como hasta ahora. Los vencimientos de la deuda en pesos medidos en dólares ascienden a USD19 mil millones en lo que resta del año (y USD25 mil millones en 2025) y su roll over de momento depende del cepo convalidando tasas negativas y los incentivos (PUT y diferencial de precio).
Respecto a la Gobernabilidad, por ahora, hay una gran tolerancia al ajuste que se refleja en las encuestas. Y son precisamente las encuestas, junto al descenso en la inflación, la compra de dólares del BCRA y los números fiscales, las cuatro variables que el mercado monitorea para seguir sosteniendo el recorrido que vienen teniendo los activos financieros locales. Por ahora es un trade, para que se convierta en un proceso distinto se requiere alguna respuesta a los puntos 1,2 y 3, superior al abuso del ejército de trolls en un juego que debería ser más parecido al ajedrez que al juego de la OCA.
