Siete meses después de iniciado el programa: 1) el dólar se volvió a atrasar y se ubica sólo 15% por encima de los niveles de partida después de un salto de 120%. 2) el BCRA dejó de comprar dólares y de los USD17,3 mil millones que compró, sólo quedaron en las reservas brutas USD6 mil millones; las netas siguen siendo negativas en USD3,6 mil millones (metodología FMI). 3) la ansiedad por eliminar los pasivos remunerados del BCRA generó un aumento casi equivalente en la deuda de pesos del Tesoro con una concentración de vencimientos de pesos que en lo que resta del año alcanza a 5% del PIB, diez veces el superávit primario remanente incluido en los objetivos del gobierno.
A pesar del enorme esfuerzo fiscal tolerado por la sociedad implícito en un ajuste del gasto público del semestre base anual de casi 6 p.p. del PIB (de 19,8% del PIB a 14%), el recorrido de los títulos públicos se frenó bastante antes de mostrar que Argentina tenía acceso al crédito para refinanciar los vencimientos de dólares. El riesgo país que venía cayendo desde los 2.600 pbs iniciales hasta el piso de 1.200 pbs a mediados de mayo, hoy se ubica en torno a 1.553 pbs.
Desde el principio, el programa económico priorizó el manejo del overhang de pesos por sobre la acumulación de dólares del BCRA. Con el 20% de las exportaciones yendo al CCL y con la normalización del pago de importaciones una vez que se diluyera el efecto sobre “el capital de trabajo del BCRA”, era evidente el BCRA no iba a comprar dólares en la segunda mitad del año. Sin embargo, el impacto se adelantó a junio cuando con un superávit de balanza comercial de casi USD2 mil millones el BCRA vendió USD47 millones. La escasez se mantuvo en julio (volvió a vender USD75,3 millones en lo que va del mes) y se va a profundizar en los meses siguientes como contracara del nuevo esquema anunciado de pago en dos cuotas en vez de cuatro de las importaciones.
La dependencia del cepo se sostiene casi intacta y la presión sobre la brecha cambiaria volvió a aparecer poniendo en riesgo la desinflación basada en el crawling al 2%, la menor calibración en la recomposición tarifaria y la de-desregulación de algunos precios que habían sido liberados, mientras se festeja que los salarios (los formales del sector privado) le ganan a la inflación.
Con este nuevo esquema de pago de importaciones, si se sostiene el Blend, el crawling al 2% y la intervención anunciada para retirar la emisión de pesos por la compra de dólares desde fines de abril (USD1,9 mil millones, de los cuales se habrían utilizado USD250 millones), el BCRA vendería hasta USD4 mil millones en lo que resta del año. Con pagos pendientes por USD5,5 mil millones (incluyendo los cupones de enero de los bonares y globales) las reservas internacionales netas podrían volver a ubicarse en USD12 mil millones negativas a fines de enero.
Frente a esto, la reacción es avanzar en un repo con bancos para mostrar capacidad de pago y frenar la suba en el riesgo país (suponiendo el BCRA consigue hacerse hacerse de los activos para colateralizarlo) apuntando a construir un puente hasta agosto/septiembre cuando ingresarían al CCL los dólares para pagar el pago anticipado de Bienes Personales y el fee del blanqueo ¿USD2/4 mil millones al CCL?, ¿USD4/6 mil millones a los depósitos? La mirada más larga está puesta en que se destraben inversiones del RIGI que también se liquidarían en el CCL pero con montos y plazos más inciertos. Y fundamentalmente está puesta en el “salvavidas” que pueda brindar un triunfo de Trump empujando un nuevo acuerdo con el FMI que traiga fondos frescos. El número mágico siempre está en USD15 mil millones, pero sin mucho sustento. Vale recordar que aún ganando Trump el 6 de noviembre, el cambio de gobierno en EE.UU. es el 20 de enero. También los tiempos de la burocracia del FMI y que el acuerdo alcanzado tiene que pasar por el Congreso argentino. Ni que hablar que no luce razonable pensar en desembolsos para sacar el cepo con este nivel de atraso cambiario y con esta concentración de vencimientos de la deuda. Un nuevo programa requeriría una recalibración del esquema económico (dólar, crawling, tasa de interés), una lupa sobre la sostenibilidad de la deuda sin cepo y una agenda de reformas estructurales.
Pero lo más dificil de explicar es el doble mensaje sobre el manejo del overhang de pesos. Mientras el ministro y el presidente cierran filas avisando que “congelan” la base monetaria amplia, el BCRA aclara en el comunicado de política monetaria que lo que fija es el nivel de la Base Monetaria Amplia (BMA) del 30 de abril en $47,7 billones, partiendo de un nivel de $21 billones ($32 billones si se considerara como BMA las LeFi). Mientras tanto la tasa de interés la sigue manejando el BCRA y el Tesoro paga, por ahora, 3,3% mensual para la LeFi y 4,5% mensual para la Lecap larga.
Cerrado el grifo para financiar el déficit fiscal, cerrado el grifo por la emisión de pesos para pagar la tasa de interés de los pasivos remunerados, y “cerrado el grifo por la compra de dólares” (después vemos cómo el BCRA paga los bopreales), los tres grifos que quedan son los asociados a la liquidez del sistema financiero: 1) Las LeFi que en rigor operan igual que los PASES pero con instrumentos del Tesoro, 2) los Pases activos con Bonos del Tesoro (la tasa de interés se redujo del 60% al 48% anual) y 3) las operaciones de mercado abierto que rigor se tornan relevantes si vuelve a haber una corrida contra el mercado de bonos. Al final de cuentas, la remonetización virtuosa (expansión del crédito) o inflacionaria (salida de depósitos) dependerá de que ocurra con la demanda genuina de bonos del Tesoro partiendo de un riesgo Tesoro dentro del balance del sistema financiero equivalente al 45% de los activos.
Hacia adelante, el ministro insiste en que el crawling peg al 2% y el blend se sostienen a rajatabla y que con superávit fiscal no hay dominancia fiscal. En esta visión, la inflación converge a un crawling peg que iría a cero. Cuando esto ocurra, afirman, el peso escaso flotará contra el dólar, y la tasa de interés la determinará el mercado. El principal supuesto detrás es que, con la inflación convergiendo a cero y la visualización del acuerdo con el FMI: los precios de los bonos suben, se despeja el programa financiero del Gobierno y el crowding in del Tesoro hacia el crédito al sector privado se financia con crédito externo. En el excel con cepo funciona, en la vida real la pregunta que aparece es, otra vez, ¿llegan procrastinando a Octubre 2025?
