¿Oxímoron o Cambio de Régimen?
A mediados de octubre publicamos nuestro último informe con un título provocativo. “Carry Forever” y cómo subtítulo la eterna pregunta ¿esta vez es diferente?. Un mes y medio después, la brecha cambiaria cayó del 20% al 7%, el riesgo país siguió bajando de 1.100 a 769 puntos básicos, la tasa de interés de las Lecaps cayó de 3,9% mensual a 2,9% las más cortas/2,6% las más largas, la de política monetaria volvió a bajar al 2,7% mensual mientras octubre cerró con una inflación en 2,7% y una estimación para noviembre del 2,9% según nuestro Relevamiento de Precios Minoristas.
El anuncio oficial es que si la inflación sigue bajando -eliminación del impuesto PAIS, baja segmentada de aranceles y los incentivos a comprar bienes importados en plataformas de afuera aumentando la franquicia y achicando los impuestos-, el BCRA reduciría el ritmo de suba del dólar (crawl) al 1% mensual apuntando a seguir presionando hacia abajo la inflación. Recordemos que el presupuesto se había enviado al Congreso a mediados de septiembre con un ritmo del crawl promedio de 1,4% mensual en 2025 (18,4% anual consistente con $1.207 en diciembre 2025 y una inflación acumulada de 18,4%), y el mensaje no escrito de que la baja al 1% se haría en forma gradual. Ahora el mensaje, es vamos llevar el crawl al 1% mensual en cuanto la nominalidad lo convalide, insinuando podría ser en los primeros meses de 2025, lo cual coordinó un desplome en la curva de futuros. Los anabólicos desde el lado de la tasa de interés positiva contra el crawl y contra los dólares financieros que siguen cayendo -intervención mediante- siguen funcionando para extender el carry en un mes donde, además, la estacionalidad en la demanda de dinero ayuda. Vía el blend se volcaron en Octubre USD1.524 millones (USD14.500 millones desde que arrancó) y USD200 millones de intervención adicional (USD970 milones desde junio cuando se anunció que se iban a retirar los pesos que se habían emitido porla compra de dólares).
El punto de inflexión que coordinó este rally se dio a principios de Octubre cuando el BCRA volvió a comprar dólares después de cuatro meses de intervenciones neutras o levemente negativas producto de que las importaciones se empezaban a pagar mientras se sostenía el Blend. El compromiso con el equilibrio fiscal, y el bajo impacto del ajuste en las encuestas contribuyeron a extender el rally. Al final de cuentas, como venimos sosteniendo desde el principio del gobierno el mercado mira cuatro cosas: 1) la consolidación fiscal, 2) el ritmo y composición de la desinflación, 3) la compra de dólares del BCRA y 4) las encuestas en una coyuntura donde “el centro” de disolvió y donde escalan los dos extremos con Cristina subiendo al Ring.
Visto en retrospectiva la decisión de usar dólares de las Reservas para intervenir en la brecha en julio, que parecía muy controvertida, se convirtió en un puente hasta un blanqueo que fue mucho mayor del que esperábamos nosotros y el mercado. Entraron al sistema USD21.000 millones, todavía hay USD14.000 millones en depósitos de los cuales USD6.500 millones se mantienen en sucursales. Contracara de esto, el crédito en dólares subió USD2.700 millones y se colocaron Obligaciones negociables por casi USD5.425 millones. Parte de estos dólares son los que está comprando el BCRA desde octubre en un contexto donde la cuenta corriente cambiaria (con Blend) amplía el déficit. Con importaciones que en Octubre llegaron a USD6.000 millones, y el impulso adicional del crédito y el atraso cambiario, la cuenta corriente devengada también va a cambiar de signo en 2025 ¿Déficit de 0,7% del PIB frente a un superávit de 0,3% del PIB en 2024?
La contracara de este esquema es un dólar real multilateral que esta semana volvió a los niveles previos a la corrección de diciembre pasado. Es cierto que cuando se mira el dólar bilateral con USA, todavía la inflación no consumió el salto inicial, pero la repentina fortaleza del dólar global post elecciones en USA (dólar Index en 106) y fundamentalmente la devaluación del Real (que esta semana superó los R$6 por dólar) aceleraron la apreciación del peso. En una mirada más larga, el dólar multilateral de USD1.015 está por debajo de los mínimos de la gestión de Macri, se acerca a los de fines de la Convertibilidad (aunque en ese momento no había retenciones a las exportaciones). Argentina se volvió cara en dólares y el aumento de la productividad sistémica que se intenta vía desregulación, no compensa. La normalización financiera empieza a impactar en las decisiones de las familias y las empresas que deben adaptarse a un agresivo cambio de régimen que se extiende.
Por lo pronto, la normalización financiera ayuda a la desinflación y al rebote de la actividad, que a su vez ayuda en las encuestas que sostienen el rebote financiero. De cara a 2025, la política fiscal pasa a ser neutra (se sostiene el ajuste, pero no se profundiza), la política monetaria/crediticia se tornó desde abril muy expansiva con tasas domésticas desacopladas gracias al Cepo. La política de ingresos también se torna positiva en el margen, sobre todo en los ingresos del sector privado formal protegido, pero también en los del sector informal que empiezan a reaccionar. Los más afectados son los que reciben ingresos del estado ya sea salarios y/o transferencias donde sólo se salvó la AUH cuyo monto se duplicó. En el medio hay un deterioro en la calidad del empleo, caen los empleos formales y suben los informales y los monotributistas.
Si la brecha termina de comprimir, el blend desaparece de facto (o de jure) y la pregunta del millón es cuantos de los dólares que hoy van al Blend tiene que usar el BCRA para sostener comprimida la brecha. El rebalanceo entre ambos mercados va a ser parte del desarme del Cepo pero difícilmente se asuma el riesgo de ir a una liberalización total, sobre todo para los stocks, mucho menos en el año electoral. Al menos mientras no esté avanzada la estrategia financiera con el FMI y con el Mercado ¿Nueva deuda, Canje y/o Repo?
