Programa fiscal, financiero y monetario con cepo
La historia argentina busca escaparse del ruido que viene de afuera con un dólar index en 110, la presión cambiaria en Brasil con un dólar arriba de $R6 y una tasa de 10 años de nuevo en 4,8%. La colocación del repo, y la baja en el riesgo país debajo de 600 pbs fue una señal de que se está más cerca de abrir el crédito, condición necesaria para que el programa tenga recorrido.
Recordemos que durante todo 2024 y hasta el pago de enero 2025, el BCRA compró USD21,8 mil millones y el Tesoro le compró al BCRA USD15,8 mil millones pero sólo le quedan en los depósitos USD2,6 mil millones. El resto los usó para pagar vencimientos (USD 4 mil millones de capital -incluyendo los de enero 25-, el resto fueron intereses). Es decir, la emisión de pesos por la compra de dólares quedó en la economía, y los dólares se utilizaron para cubrir el programa financiero del Tesoro. Esto explica que las Reservas netas (descontados los depósitos del Gobierno y los vencimientos del Bopreal en los próximos 12 meses) hayan vuelto a la zona de USD9,4 mil millones negativas, apenas USD2,2 mil millones más que los niveles de partida. También que junto a la emisión de pesos en el desarme parcial de los pasivos remunerados y luego por el roll over de sólo el 88% desde septiembre, la base monetaria haya subido de $10 a $31 billones, 12% en términos reales.
Hasta mayo, los dólares que compraba el BCRA estaban originados en el superávit de cuenta corriente (el blend se financiaba con el pago en cuotas de importaciones y con la recesión). Desde octubre, con la reactivación de la economía, el atraso cambiario y el sostenimiento del blend, los dólares que compra el BCRA provienen de la cuenta capital del sector privado. La cuenta corriente cambiaria es deficitaria desde junio, y el superávit devengado de cuenta corriente tiende a transformarse en déficit de cara a 2025 en un contexto donde el tipo de cambio real multilateral volvió a los niveles previos al salto inicial y se sigue atrasando. Si se sostiene el blend, el déficit de 0,6% del PIB proyectado para 2025 se transforma en uno de 2,5% del PIB en la cuenta cambiaria.
No haber aprovechado el carry y el blanqueo para acumular Reservas y haber atrasado por demás el tipo de cambio buscando desplomar la inflación y la brecha y en simultáneo la expansión del crédito sin la construcción de un ancla alternativa al tipo de cambio más allá de la consolidación fiscal, es una picardía. Aunque también es cierto que no es intuitiva la respuesta a la pregunta de cuál hubiera sido la sostenibilidad política si el proceso de desinflación y caída en la brecha hubiera sido más lento.
La forma en que se estableció la meta de base monetaria amplia (incluyendo los depósitos del Tesoro en el BCRA que antes del “swap” de Pases por Lecaps eran del BCRA), la fijación de la tasa de las Lecaps y de política monetaria en función de un crawl que se acaba de confirmar se reduce del 2% al 1% mensual y la baja en las expectativas de inflación consecuente, permitió expandir el crédito. Es precisamente la expansión del crédito, junto con una política fiscal que deja de ser contractiva e ingresos que en el sector privado (formal e informal) le empiezan a ganar a la inflación (y sobre todo al dólar) lo que contribuye al rebote de la economía en un contexto donde el balizamiento descendente de la nominalidad y la mayor apertura, disciplina los precios.
Ahora bien, que el Tesoro consiga dólares prestados del FMI para recapitalizar el BCRA, podría en lo inmediato generar una euforia adicional en los precios de los activos financieros locales, y de la deuda soberana que alargue el horizonte del carry. Esta es la apuesta del mercado, aunque detrás aparecen dos preguntas retóricas contrapuestas: 1) ¿Es factible un acuerdo con el FMI con un esquema cambiario cada vez más rígido con fondos frescos que aumenten la exposición a la Argentina? 2) ¿Estaría dispuesto el gobierno a aflojar el cepo y flotar en el año electoral con la volatilidad global actual si no hay certeza que sólo se flota hacia abajo? Es que mucho carry (de locales) con deuda encepada a plazos cortos dejan latente un riesgo de emisión y retroalimentación negativa, si la flexibilidad cambiaria juega a la inversa y cae la demanda de bonos, hoy asegurada con el manejo de la nominalidad descendente dentro cepo. Al final de cuentas, el prestamista de última instancia si esto ocurriera vuelve a ser el BCRA y no luce el FMI esté dispuesto a volver a dejar usar sus dólares si cambia el humor del mercado.
Si el objetivo es construir un ancla que permita un esquema con menos controles de capitales, la recapitalización del balance del BCRA es condición necesaria, pero no endeudando más a un Tesoro endeudado. El óptimo sería que el BCRA compre los dólares con superávit fiscal y que el Tesoro empiece a extender los vencimientos de la deuda de pesos mientras se empiezan a refinanciar los vencimientos de dólares. Nada de esto está ocurriendo. Ni siquiera el Tesoro tiene superávit para cubrir el devengamiento de los intereses de la deuda en pesos, que recordemos, no están incluidos en la estadística fiscal. Los mecanismos de liquidez vigentes para seguir expandiendo el crédito tienen un horizonte limitado hacia adelante en la medida que al Tesoro le quedan menos pesos en el BCRA; las tenencias de LEFIs de los bancos privados se achican y el BCRA regatea los pases activos. Lo que queda claro es que el Programa Económico viene siendo pragmático cada vez que la contradicción entre la narrativa y la realidad lo pone contra un corner. Y que dentro del cepo con el riesgo país comprimiendo, las chances de encontrarle la vuelta para seguir fugando hacia adelante, aparecen. De aquí que mantenemos nuestros dos escenarios sin correcciones y con cepo en 2025 y donde las preguntas son como sigue la historia después de octubre, de cara a 2026.
