“Otra vez contando los dólares para llegar a octubre”, dice Dal Poggetto en diálogo con El Economista.
En una Manhattan que paree no querer dejar atrás el invierno, Marina Dal Poggetto reflexiona sobre el rumbo económico de Javier Milei y los desafíos que tiene en el largo camino hasta las eleccciones.
Desde un café en la zona de Columbus Circle, analiza con su rigurosidad habitual el presente económico de Argentina, sin quitar la mirada sobre el convulsionado escenario internacional.
Convocada por Masters Argentina, que tuvo su encuentro anual en la Universidad de Columbia, la Directora Ejecutiva de Eco Go Consultores compartió panel con Eduardo Levy Yeyati y Emmanuel Alvarez Agis. Antes de regresar a Argentina, dialogó con El Economista.
Te voy a hacer la pregunta del millón. O de los billones, mejor dicho. Es obvio que no hay respuesta, sino aproximaciones: ¿cómo crees que sigue esta guerra comercial? La única certeza que tenemos es que arrancó, pero no sabemos ni cómo ni cuándo termina…
-La verdad es que nadie lo sabe. Hasta ahora todo el mundo suponía que la estrategia era más una amenaza como mecanismo de negociación. Pero el Liberation Day fue patear el tablero y arrancar directamente una guerra que generó un gol en contra porque produjo una destrucción en el valor de todas las compañías globales y, su contracara, en el patrimonio de una enorme cantidad de americanos y demás ciudadanos globales que inviertan en acciones. China respondió poniendo aranceles, aliándose con Japón, con Corea. Digamos un esquema de mayor fragmentación en puertas.
La globalización fue un fenómeno poscaída del muro de Berlín que permitió un equilibrio global en términos de desarrollo en Asia, que vende productos cada vez más baratos al mundo desarrollado, financiado con la compra de bonos del Tesoro americano. El principal objetivo de las compañías en un mundo que había dejado atrás la guerra fría era bajar costos. Esto coordinó una relocalización de la producción a esa parte del mundo y a otros países, como México en el marco de acuerdos comerciales.
También cambió la estructura del mercado laboral en el mundo desarrollado y una situación en la que las clases medias pagaban los precios de los bienes cada vez más baratos, pero tenían cada vez menos acceso a servicios. O sea, contra el índice general de precios, los salarios promedios no cayeron y el desempleo se mantuvo relativamente bajo, pero con un empleo de peor calidad y, contra lo que es la educación y salud, por ejemplo, buena parte de las clases medias quedaron totalmente marginadas.
Le estás dando la razón a Trump. Parece el discurso trumpista…
-No le doy la razón a Trump. Lo que digo es que detrás de ese fenómeno tenés los Trumps o los Boris Johnson de la vida. Claramente hay un desencanto de las clases medias en el mundo desarrollado, fundamentalmente Europa y Estados Unidos, y eso es lo que te lleva hasta los extremos, de un lado o del otro. O sea, a soluciones fáciles a problemas complejos.
Claro. Desde un objetivo accionable sensato y comprensible, como querer rearmar una clase media más pujante, se derivan políticas públicas simplistas y erradas…
-Es que el mundo cambió. La participación de China en el mundo actual es totalmente distinta a la de fines de los ’80. Hay una nota de (Thomas) Friedman interesantísima sobre China. Dice que es el futuro. Ya no solo compite vía copias y productos baratos. Hoy hay una guerra tecnológica en la cual lleva la delantera. Por ahora, el dólar es la moneda de reserva y, a priori, no habría discusión sobre eso. Pero, cuando le pusiste las sanciones económicas a Rusia, tuviste una mini ruptura de ese bloque económico, y Rusia siguió comerciando en yuanes y no en dólares.
Lo que es loco es que el gobierno americano no quiere pagar los costos de tener la moneda de reserva. Stephen Miran, quien pareciera ser la base de inspiración del esquema propuesto, plantea los costos de tener la moneda de reserva global, dado que te obliga a los desequilibrios gemelos: externo de casi 4% del PIB y fiscal de 6,5% del PIB. De hecho, hasta se propuso poner un impuesto a los treasuries si la Reserva Federal no baja las tasas. Quiere las dos cosas: cambiar los flujos comerciales poniendo aranceles, que estos financien la baja de impuestos y cerrar las fronteras a la migración, para generar una reindustrialización dentro de la economía americana con americanos. Esto se da con un cambio en la estructura del gasto público, cerrando áreas enteras de investigación y desarrollo con consecuencias que todavía no son claras y, a la vez, destruyendo la forma en la que funcionan los mercados globales. Como me dijo Roberto Frenkel, “una cosa es el mercantilismo con patrón oro y otra bien distinta el mercantilismo con patrón dólar”.
-No digo que es el camino correcto, pero parecería haber un plan un poco más desarrollado. Esta semana, muchos se burlaban de Trump diciendo que su ideología era mercantilista y rudimentaria. Hasta lo comparaban con Guillermo Moreno…
-Jake Sullivan, consejero de seguridad nacional de Joe Biden hablaba de un nuevo consenso de Washington por oposición al que surgió en los 90s cuando arrancó la globalización. El planteaba al menos cuatro agendas contrapuestas y todas con consecuencias inflacionarias: la agenda migratoria, la agenda verde, la agenda geopolítica con China irrumpiendo y la agenda distributiva frente al desencanto de las clases medias. Trump ya había arrancado la guerra comercial subiendo aranceles durante su gestión, Biden mantiene el esquema de cierre de la economía y protección de sectores estratégicos. Son todas agendas inflacionarias y la única herramienta contra la inflación es la Reserva Federal.
Si vos mirás la historia de los ’90 para acá, ves que el mundo convive con baja inflación. Una lectura es que (Alan) Greenspan fue un genio y que el mecanismo comunicacional de la Reserva Federal y el manejo de las tasas de interés te permitió vivir con baja inflación y crecimiento económico. La otra lectura, que es complementaria, es que la globalización te permitió un derrumbe en el valor de los precios de los bienes y eso te permitió, con precios cada vez más altos de los servicios, mantener baja la inflación promedio con salarios que de alguna forma fueron por arriba, pero de nuevo con clases medias que están cada vez más endeudadas o que necesitaban cada vez más la tarjeta de crédito para poder mantener los niveles de consumo, lo cual terminó en la crisis subprime.
Pero la globalización es un dato de la realidad, o sea, vos no vas a dar marcha atrás la globalización. Están intentando hacer un cambio abrupto y eso genera una enorme disrupción que, a la vez, produce una pérdida de valor en compañías que, dentro de estas reglas del juego, jugaron como jugaron.
Es un shock macro también…
-Están rompiendo todo, no podés volver a dar marcha atrás la globalización y el impacto sobre los mercados financieros no es neutral. La Reserva Federal hoy tiene un doble problema, porque vas a una economía con más inflación, y probablemente con recesión. Recordá que la Fed tiene un doble mandato de inflación y empleo además de sostener la estabilidad del sistema financiero, y las altas de interés para países altamente endeudados como Estados Unidos te generan un déficit fiscal cada vez más grande. Tuviste muchos años de tasa 0%, el primer QE, el segundo QE, el tercer QE, emitiste, emitiste, emitiste, y los niveles de deuda pública hoy son muy altos, cada vez más seguido estamos discutiendo el techo de la deuda. Parece muy naif y peligroso el esquema que está adoptando. No sé cómo termina esto. Tengo la imagen de lo que fue el Liz Truss en Inglaterra, que duró 45 días. Acá es distinto. Inglaterra tiene un sistema parlamentario y acá, un sistema presidencialista y un presidente que, en principio, tiene casi cuatro años por delante.
Muchos se están preguntando cuál va a ser el “pain point” de Trump y el gatillo que le diga “llegaste a una zona muy peligrosa, retrocedé”. Vimos que tiene una tolerancia bastante generosa con la destrucción de valor de los mercados. El otro día, casi que se burló del desplome del S&P 500.
-Todos los que tienen que tomar decisiones en este mundo, las Apple de la vida que producen afuera, no saben cómo sigue. La incertidumbre es aún peor, que una mala certeza respecto al cambio de aranceles, porque paraliza decisiones y es muy recesiva. Por ahora la destrucción de valor no tuvo consecuencias de liquidez.
Porque si bien China reaccionó con aranceles, puso una ventana de algunos días antes de aplicarlos y tampoco tocó la paridad del yuan, que sería pasar de una guerra arancelaria a una guerra cambiaria, que es un estadio más complicado…
-Están negociando. El mundo post Bretton Woods pasó de tipos de cambio fijo con el dólar como moneda de reserva respaldado con reservas en oro a tipos de cambio flexibles en los ’70, donde el dólar sigue siendo la moneda de reserva pero abandona el respaldo en oro. En el periodo de tipos de cambio fijo, tenías devaluaciones competitivas y aranceles como lo que pareciera vuelve ahora, pero con un mercado financiero muchísimo menos desarrollado que el actual.
La liberalización financiera en los ’70 te permitió ir a algo totalmente distinto, primero con una debilidad del dólar y flujos de capitales a emergentes (los petrodólares) y, más tarde cuando Paul Volcker sube la tasa de interés a fines de los ’80 una huida de estos mercados que coordinó la crisis de la deuda en países emergentes. La caída del Muro de Berlín te permite este esquema de globalización con un cambio en los actores globales, o sea, no es más la Guerra Fría, sino algo totalmente distinto. El Liberation Day fue patear el hormiguero. Las hormigas generalmente se reordenan y vuelven a armarlo. En ese mundo en el cual estás parado tenés una pérdida enorme de valor, una salida del riesgo y esto se da justo otra vez cuando Argentina está negociando un acuerdo con el FMI. O vez con la cuenta regresiva de un año electoral. .
Hablemos de Argentina. Y el FMI. Hay varias incógnitas con respecto al acuerdo: tamaño del paquete, porcentaje de desembolso up-front, poder de fuego de ese new money (el famoso debate de la libre disponibilidad) y, eventualmente, cambios en el régimen cambiario. ¿Cuál crees que sería la mejor combinación para tranquilizar el mercado y llegar a octubre con estabilidad cambiaria?
-Jamás hubiera atrasado el tipo de cambio como lo atrasó el Gobierno después de haber asumido el costo del sinceramiento de arranque. Cuando hablaba de las contradicciones, y está escrito, decía ‘estás atrasando el tipo de cambio con el crawl al 2% y la inflación descendiendo mucho más lento. En febrero lo bajaste al 1% marcando la cancha en la negociación con el FMI cuando no estaba cerrado el esquema cambiario.
El “blend” era insostenible después de que empezaste a pagar las importaciones 100% al contado. Lo podías financiar cuando las importaciones eran US$ 4.000 millones por mes y pagabas US$ 2.000 millones hasta mayo. Hoy las importaciones son US$ 6.000 por mes y pagaste US$ 6.800 en febrero. En marzo, con el desancle, pagaste casi US$ 10.000 millones.
Pero el principal problema es el no acceso al crédito. Es decir, tenés un perfil de vencimiento de la deuda en dólares más holgado, pero sin roll over, tenés que pagarlo al contado, y un perfil de vencimiento de la deuda en pesos mucho más concentrado, que lo estás refinanciando dentro de los controles de capitales. Sin acceso al crédito, la verdad es que sacar los controles de capitales es un tiro al aire. La pregunta es: si sacas los controles de capitales, ¿vas a traer acceso al crédito o no?
El mercado está mirando cuatro cosas: la consolidación fiscal (no le importa que no se están registrando los intereses de pesos); la compra de dólares del Banco Central (cuando compra dólares se tranquiliza, cuando vende se intranquiliza); el balizamiento del esquema cambiario (yo digo ‘le apagaron la luz’ cuando avisaron que estaba en la mesa de negociación con el FMI un mes atrás), y las encuestas.
Ahora bien, el milagro detrás del programa económico que sostiene las encuestas, que es la baja de la inflación (del 12% mensual en noviembre 2023 al 2,4% en febrero 2024, probablemente 3% en marzo) y el rebote en V (volviendo a los niveles 2022), está basado en el anclaje cambiario, y un anclaje cambiario que requiere que le inyectes dólares. En mayo, cuando te quedaste con el “blend” y sin el esquema de pago en cuotas de importaciones y con la economía empezando a reactivar, dejaste de comprar dólares y el mercado se puso nervioso. Y los dólares que compraste de octubre para acá son los dólares de blanqueo, que son dólares que entraron en el sistema financiero, que los bancos prestaron a empresas o las personas colocaron directamente en la suscripción de ON: US$ 9.000 millones de ON y US$ 7.000 millones de aumento en el crédito bancario son US$ 16.000 millones. El BCRA compró US$ 7.000 millones. Entonces, hubo un endeudamiento del sector privado que permitió que el BCRA comprara dólares que se los vendió después al Tesoro y que los usó para pagar afuera. O sea, los dólares no están en la economía y los pesos que emitiste por esa compra de dólares si están. O sea, vos remonetizaste agresivamente sin reservas, permitiendo la expansión del crédito.
El balance del Banco Central mejora, pero empeora el del Tesoro. O sea, tenés la misma cantidad de deuda en pesos (base monetaria+deuda pública), o casi la misma, sin reservas en el Banco Central. Entonces, el programa desde el punto de vista electoral, si vos consiguieras dólares, puede ser políticamente correcto. Ahora, requiere dólares y siempre tenés un horizonte donde, en algún momento, el esquema cambiario se va a modificar. Si bien este mundo no ayuda, la presión eventualmente podría frenarse si, en el marco de un acuerdo con el Fondo, negocias un esquema cambiario y programa monetario, seguramente con una tasa de interés, probablemente más alta que la que tenés hoy. Era difícil esperar un problema en la previa de la llegada de la cosecha. Podrías volver a anclar, pero en algún momento vas a tener la misma discusión acercándote a la elección. Volviendo al FMI: la pregunta, de nuevo, es cuánta plata, cómo te entregan y si es para el programa financiero o la venta de dólares.
¿Leíste las declaraciones de Mauricio Claver-Carone? Quiere que Argentina cancele su swap con China. Dice que es extorsivo…
-Sí, me llamaron la atención. Es una gran diferencia respecto al año pasado, cuando el Gobierno de Joe Biden intervino activamente para que China nos refinancie el swap porque no quería que el FMI ponga plata para pagarle a China. Ahora, Claver Carone dice que ‘tenés que cancelar el swap con China’. Ahora, cancelar el swap con China implica poner US$ 5.000 millones, que ya activaste. No hay margen para eso hoy. No sé si esto parte de una negociación o qué. Lo que queda claro es que el Gobierno de Trump, después de esta semana, tiene otras prioridades que se reflejaron en el viaje de Milei y esa foto que no llegó.
O sea, la apuesta del Gobierno es reactivar el carry trade.
-Sí, anclar las expectativas para que se te vuelve a activar el carry. Después la discusión es con qué esquema (nivel de partida y pendiente) y con qué tasa de interés. Hablaron de bandas, lo que no sabes es como será. Y, encima, ahora el mundo se quedó sin plafón. Hay que ver cómo equilibra el mercado global después del ruido que tuviste esta semana y qué es lo que pasa con el FMI.
Pasemos a las encuestas. Daría la impresión de que el Gobierno está bien, más allá de que le hayan entrado algunas balas recientemente. Y, sobre todo, que el peronismo está totalmente desarticulado. Es decir, las chances de que, pasada la noche electoral, haya una lectura de que el “populismo” pueda volver a ganar en 2027 son, visto de hoy, bajas…
-Falta muchísimo. Creo que la sociedad está podrida del sistema político que nos trajo hasta acá y por eso lo votó a Milei, y quiere que le vaya bien. Por lo menos una parte de la sociedad, aunque ese porcentaje está cayendo después del “crypto gate”. El principal activo que tiene es que la oposición está totalmente desmembrada. El riesgo, que ellos lo ven como una estrategia política, es que del otro lado lo único que tenés es a Cristina que espanta al mercado. No tenés más. O sea, vamos a un esquema de polarización en un contexto de incertidumbre cambiaria y falta de dólares. ¿Te suena?
Y con una desinflación que dejó de desinflar. ¿Cómo estás viendo eso?
-Con desinflación que depende del esquema cambiario. Por eso digo, el milagro, que fue la desinflación y el rebote de la actividad, dependen del ancla cambiaria.
Pero ahora hay menos crawling peg, pasamos de 2% a 1% en febrero, y algo más inflación.
-Lo que te pasó en febrero fue que subió el precio de la carne. Fue estacional. Y en marzo, lo que te pasó a principios de mes fue que tuviste la lluvia esa tan grande que te rompió la producción de verduras. Fueron los precios de la carne y después los precios de la verdura. Pero en este contexto de presión cambiaria, donde tuviste la brecha y el Rofex para arriba, aparecieron listas de precios nuevas. Lo que pasa es que, insisto, pusiste dudas sobre el sendero cambiario sobre el que se montó el carry. Alguien me dijo ‘a Toto le creemos porque Toto siempre hizo lo que dijo que iba a hacer’. El problema es que el mismo ministro en una entrevista salió a hablar de que estaban negociando, discutiendo eventualmente un nuevo esquema cambiario. Después volvieron para atrás, pero en el medio te desanclaste.
¿Perdió un poco de credibilidad la palabra del ministro con estos vaivenes que hubo con la comunicación con respecto al fondo y la política cambiaria?
-Más que una cuestión de credibilidad, creo que es una cuestión de negociación con el FMI. Todos nos convencimos de que el crawl lo iban a mantener, una vez que decidieron bajarlo al 1% y decidieron no corregir o no salirse del esquema. Decidieron seguir atrasando el tipo de cambio como esquema de inflacionario: atrasar el tipo de cambio con tasas de interés neutras y reactivar el crédito. O sea, el programa era remonetizar con tipo de cambio cada vez más fijo. Ese programa requería dólares. Y requería un acuerdo con el FMI. Todos suponíamos que iba a ser un acuerdo donde el FMI te iba a dar plata para el programa financiero, es decir, para los vencimientos con el propio FMI y los organismos…Eso te iba a descomprimir el programa financiero porque hay dólares para pagar poco más de la mitad de los vencimientos de julio. Si te cubrían tu programa financiero y tenías alguna holgura por la llegada de una buena cosecha, con precios que estaban relativamente bien, todo el mundo imaginaba que este esquema seguía, pero el que coordina la incertidumbre es el ministro. Entonces, no es que pierde credibilidad la palabra de Toto, el problema es que la palabra de Toto cambió. O sea, el equipo económico puso las dudas sobre el esquema cambiario. Paró la música, y después la volvió a prender. Buena parte de los actores locales quieren que le vaya bien. Y no tenés una toma de ganancia agresiva en la deuda de pesos que vale recordar hoy está en manos de locales. Aunque sí una concentración de vencimientos cada vez más grande. En los próximos tres meses te vence el equivalente a una base monetaria. Los refinanciamientos se mueven a plazos cada vez más cortos, pero estás refinanciando.
No hay una huida de inversores de activos de Argentina…
-Hay una corrección muy agresiva de los precios de todos los activos financieros a nivel global. En Argentina venía un poco de antes. La reinversión de los cupones que se pagaron en enero de los Globales/Bonares no estuvo. Después del Repo, pagaron los cupones y esperaban que el riesgo país vaya a 400 para ahí a salir al mercado. Bueno, eso no pasó. El riesgo país tocó 560 y volvió a subir. Ahora en mitad de la toma de ganancia regresó a 960 puntos. O sea, no tenés acceso al crédito. Lo novedoso es que estuviste un año y cuatro meses pagando sin acceso al crédito. Pagando con reservas que no tenés, con lo cual las tenés que comprar y, para comprar las reservas, emitís pesos. O sea, la dominancia fiscal existe. No emitís pesos para pagar jubilaciones o salarios, pero emitís pesos para comprar los dólares, para la deuda. Y emitiste pesos de septiembre hasta febrero por el programa financiero que no refinanciabas del 100%.
El “punto Anker”…
-Sí, era lo que ellos festejaban como el “punto Anker”. Decían ‘hay un aumento en la demanda de pesos’ y entonces se emitía. O sea, la base monetaria aumenta más del 50% en términos reales desde los mínimos. El crédito en pesos aumenta más del 100% en términos reales y el crédito en dólares aún se multiplica por tres veces. Bueno, eso es lo que te explicó el milagro en términos de actividad en un contexto de desinflación. Alguien preguntaba el otro día si la política monetaria es expansiva y un economista contesta que no es expansiva porque vos emitiste con una baja de la inflación. Bueno, la baja de la inflación y el anclaje en la demanda de pesos es el esquema cambiario con la tasa de interés que te activó el carry, no construiste un ancla alternativa.
Hablaste algo del crédito en pesos, que viene siendo clave para el consumo y la actividad. ¿Cómo estás viendo ese frente?
-Los ingresos del sector público vienen muy rezagado, tanto jubilaciones como salarios públicos, en los hechos, esta caída es el grueso de la consolidación fiscal. Pero los ingresos del sector privado formal e informal están creciendo por arriba de la inflación. Además, el crédito está ayudando y eso lo ves en el consumo de durables, que está creciendo. El consumo masivo está más parado. De nuevo, la economía volvió a los niveles de junio de 2022, que eran los mismos que los de 2017, que los de 2015, y que los de 2011, con un fuerte cambio en la composición del PIB, los sectores que traccionan son la minería y la energía, el sistema financiero y fundamentalmente el empleo en la nueva economía de plataformas. Como país estamos estancados hace 12 años y otra vez contando los dólares para llegar a octubre.
